邓晓峰解密13年投资经：投资的赛场比拼的是学习能力

　　后来的故事大家都知道。上证指数在10月创下6124点的历史新高后，市场暴跌。我管理的两个组合，因为仓位相对要低一些，跌幅低于市场平均，但仍然难以避免损失。

　　六、中国基金报记者：青岛啤酒(32.020, -0.23, -0.71%)是你早期比较成功的投资，请讲讲过程？

　　邓晓峰：我们2005年开始买青岛啤酒。

　　那几年公司处在一个脱胎换骨的过程，不断消化历史包袱，包括并购的无效资产，很多亏损的小厂都处于优化、关停并转的状态，资产减值非常多。公司合并报表的有效税率非常高，因为各个子公司属地分别交税，盈利好的子公司与亏损的子公司所得税无法抵扣。往前看，公司的实际盈利能力比报表显示的要好很多，这从财务指标上是比较好判断的。

　　与百威啤酒合作后，青岛啤酒产品的品质、工厂的运营水平都有提升。营销方面也做了很大的改进，山东本部主导的密集分销的模式相当成功，稳步扩大市场占有率。广东区域的大客户模式发展得也非常出色，尤其在高端市场。从管理层上看，董事长有包容力，能够协调各方尤其是与政府国资方面的关系。总经理大刀阔斧，执行力强，战略也清晰。山东本部的领导主导的品牌高低搭配、渠道密集分销的模式可以不断扩大根据地，具有延展性。这样还形成了管理层的梯队安排，当时觉得非常有潜力。啤酒又是一个不断增长的市场。我们判断公司的盈利能力被低估了，也相信这种低估未来一定会在市场上体现出来，当然，时间与节奏无法预测，但肯定不会太远，我们买入后不断加仓，2006年一度成为青啤最大的流通股股东。

　　当时，公司净利润只占收入的3-4个百分点，我们预计未来公司的净利率能提高到收入的8-10个百分点，中国啤酒销量能达到5000万升，青啤大约可以占到20%大概1000万升，按均价3000元/千升、8-10个点的利润、20-30倍的估值，大体上可以框算出公司的市值。

　　2007年该股涨幅超3倍，透支了未来的增长，我们也大幅降低了仓位。

　　在做出一个投资决策时，我们尝试客观计算投资公司带来的回报，通常比较保守，市场往往会给出计算范围之外的回报，因为它不是标准的教科书或者是理性的、精确量化的市场，而是一个由人的情绪决定的市场。我们需要保持客观和理性，在市场过于乐观的时候降低投资比例。

　　七、中国基金报记者：2008年次贷风暴席卷全球，A股暴跌，上证指数下跌了65%，三季度，在股市极度低迷的时刻，你在博时主题三季报中表示：越来越多的公司开始出现长期价值，四季报你更明确表示乐观，当时印象最深刻的是什么？

　　邓晓峰：2008年有很多经验和教训值得吸取。

　　我当时做基金经理的时间较短，对大的经济周期还没有很深的体会，对行业观察的时间也比较短，2008年，我们感觉到各行业都出了问题，需求出了问题，但不知道未来会怎样演变，也不知道会差到什么样子。

　　2008年10月，中国政府启动四万亿刺激政策拉动经济时，股票当时已跌得非常便宜，大多数公司的资产负债表非常健康而强劲，国家的资产负债表也特别健康，负债率低，财政实际处于盈余状态。自下而上的角度好像明显有机会，资产负债表健康但收入利润表迅速恶化。因为外需没了，需求和订单一下子没了，企业盈利还会差多久，差到什么程度，完全不知道。我对经济能否起来、怎样起来，还没有认识和理解。但我觉得应该去做更主动的投资了，加了一些仓，但还是战战兢兢。对四万亿投下去，怎么样出效果心里也没底。后来大家觉得2008年刺激政策有点用力过猛，但中国政府从没有遇到过这种情况，也一样没有经验，力度过大是不可避免的，在危机时刻要抓主要矛盾。

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