您的位置：高善文：为什么我看涨房价和股票？
安信证券 高善文
2016年最大的意外之一就是部分二线城市的房地产价格上涨非常猛烈。许多人把这样的局面归结为低利率的环境、宽松的流动性以及过度的投机炒作，这样的想法肯定是有道理的。但这一解释非常大的困难在于，部分二线城市房价猛烈上涨的同时，三四线城市房价始终处在微涨或者下跌的状况下。房地产市场表现出非常显著的分化，这意味着简单地从流动性的角度来理解房地产市场是很不够的。
过去五年中，中国一线城市房地产市场经历了一轮又一轮的调控，力度不断加码，但其房价始终高歌猛进。今年以来这一势头在二线靠前的城市也表现出来。为什么部分城市房地产市场会出现这样严重的价格持续上升的局面？这多大程度上体现了市场的泡沫化？多大程度上来源于在更深的层面上存在着一些根本性的扭曲？
针对这些问题，我们想在本部分讨论以下三个领域：第一个领域是需求从哪里来？第二个领域是供应是否产生了扭曲？第三个领域是存货的形成以及去化的进展。
（一）房地产需求从哪里来？
首先我们来看一个在房地产需求层面的重要观察。
图1中的横轴是2013年到2015年33个一二线城市一至六年级小学生在校人数的增长情况，纵轴是2013年1月至2016年8月这些城市的房价累计涨幅。可以明显地看到这两组数字之间存在着紧密的联系，其拟合优度达到50%，从统计分析的技术角度看，这是一个很高的水平。
图2中我们进一步扩展了数据的时间序列长度，横轴是2009年到2015年小学在校生的增速，纵轴是这些城市2009年1月到2016年9月份房价的涨幅。可以看到，两者之间的关系在更长的时间跨度上进一步增强，拟合优度进一步提高到58%的水平。
更细致地看，在2013年到2015年，全国范围内的小学在校生人数增速接近1%。在这样的背景下，我们看到深圳、厦门、北京这些城市小学在校生人数的增速高达7%，是全国平均水平的7倍，同时我们也看到了这些地区房价出现了非常猛烈的上涨。在横轴的另外一端，例如西宁、呼和浩特、昆明等城市，小学在校生人数增速是负增长或接近零增长，我们也可以看到这些城市的房价涨幅非常有限。
小学生流向哪里，他们年轻的父母大概就会在同一时间流向那里。这一结果表明，在我们研究的样本区间内，中国的青壮年人口集中流入一部分城市，而相对离开另外一部分城市。在青壮年人口集中流入的这一部分城市，房价就出现了大幅度的上涨，而他们相对离开的这一部分城市房价的上涨较弱。
这是我们基于横截面数据看到的简要结论。那么这一结论在时间序列上是否可以得到更加扎实的支持呢？
我们把中国二线城市按照房价涨幅分为两组。图3中的红线是房价涨幅排名前10的二线城市小学在校生人数增速，蓝线表示的是房价涨幅排名后10名的城市。两组城市小学在校生人数增速在2010年以前非常接近，2011年以后，红线则始终明显高于蓝线。
这意味着，2010年以前，从小学在校生人数增速的角度观察，房价涨幅靠前的二线城市和靠后的二线城市人口流入的趋势没有明显的区别。人口开始流入一部分二线城市，而离开另一部分城市，这种情况是2011年到2012年才开始出现的。
人口的流向变化带来了哪些影响呢？人口的流向变化带来了哪些影响呢？
我们比较这两组二线城市住宅销售面积增速的差异（见图4）。可以看到在2010年之前，两组城市的住宅销售面积增速的差平均略低于0，但是2011年以后两组城市住宅销售增速的差维持了较高的水平，后期进一步扩大到20%左右。所以在人口大量流入和流出的二线城市，除了小学生人数增速的差异外，我们也可以在住宅市场上看到明显的差异。
继续对比这两组城市的住宅新开工面积增速的差异（见图 5）。2012 年之前，两组城市住宅新开工面积增速的差别不大。而在 2012 年以后，房价涨幅居前的城市住宅新开工面积增速明显高于房价涨幅靠后的城市。
这样的一系列变化，不能够简单地用流动性和投机炒作来解释。这样的一系列变化，不能够简单地用流动性和投机炒作来解释。
简单地说，2011-2012年以后，以小学生人数增速为代表观察的中国青壮年人口开始集中流入一部分城市，而离开另外一部分城市。这种变化首先在小学在校生的数据上显著体现出来，同步地在住宅销售市场上体现出来，并几乎同步地在住宅新开工市场上体现出来。经过一段时间的滞后，2015年下半年以后，这一趋势在城市房价中开始体现出来。
人口变化的趋势在2011年前后就已经开始了，住宅销售和新开工情况变化在2012年前后开始，但这一系列变化对房价的影响在2015年下半年开始非常显著地体现出来。为什么这中间有两三年的滞后？我们将在下文房地产存货部分中深入展开和讨论。
人口为什么集中流入一部分城市而离开另外一部分城市呢？