您的位置：兴业证券张忆东：价值投资是参与港股牛市的正道
而今年最大的预期是欧洲，我们本来以为欧洲要完蛋了，但是可以看到，欧洲无论是德国、法国、意大利，它的数据其实在改善。也就是经过过去8年的出清，这些主要的经济体他们产业结构的调整使得央行放水，它的信贷的刺激是有用的。因为以前刚开始的时候央行的放水只是来用于金融机构的资产负债表的一个修复，在虚的地方打转，其实没有向实体走，但是现在你可以看到在发生变化。所以带来了一个资产配置逻辑上的改变，前面半年哪里能够造泡沫哪里是好资产，所以那个时候就要找到有资产的，Old Money喜欢的，过去几年资金向欧美市场走。但是从去年下半年开始这个趋势有了一些变化，特别是随着美联储加息以来，大家看资产负债的逻辑开始向盈利举动来走。为什么？因为估值驱动已经有了天花板了。所以我们认为，流动性的大拐点逐步确认，美国的收缩已经是开始，中国是边际上面的收缩，但是还没有进入真正的收缩，而欧洲开始对于扩张有克制了。如果下半年随着欧洲的复苏进一步的确认，可能不排除欧洲也会跟进做一些货币政策的调整。
所以在这样的背景下我们来看，整个经济政策就会从以前无节制的放水，变成经济结构的调整，在一些产业政策上，在一些财政政策上会发力，包括一些创投开始搞减税，基建。在这种情况下，整个投资的逻辑就开始发生一个重大的变化。我想表达的是，整个逻辑跟过去8年不一样了，无论是美国还是中国，都开始变成从失速的逻辑，从货币政策托底的逻辑变成震荡的逻辑，这是全球都一样的。我们再来看中国，我在很多场合就认为，中国已经硬着陆了，我们在北美交流的时候，他们还是很纠结，说中国经济会不会硬着陆，会不会失速？我跟他们讲，你要是从做权益投资的角度来说，上市公司的收入是和民意GDP相关的？民意GDP是实际GDP进行的物价的调整，通货膨胀的调整。我们知道最高的GDP是15%，那是2007年，这是实际的GDP，是统计局公布的实际的GDP。大家都知道中国的事情，当各地经济热的时候，统计局为了调控，就会把数据低报。经济冷的时候，我们也知道2015年辽宁干的事，其实不止是辽宁一个区域，很多的区域是当经济冷的时候，他会向上高报数据，也就是6.7%。前面是15%，这都是讲的统计局公布的实际GDP，我们就算是实际的GDP，要考虑到通胀的调整，2007年大家都知道，CPI是8%，PPI是到6%。所以经过通胀调整之后民意GDP是超过20%，如果再考虑真实的，可能还要20%多。2015年底，2015年四季度和2016年一季度，报的是6.8%，坦率来说这个GDP我是不相信的。因为无论是上市公司的ROIC还是ROE，还是工业企业的利润、工业增加值和发电量等等各种指标，撑死了是6%。我们如果用6.8%来算，因为你那个时候经过通胀，因为是严重通缩，当时PPI也都是负的，CPI在1左右。就算是统计局给的民意GDP也不过是4%多，从20%多到4%多，其实已经是着陆了。
二、资产配置核心逻辑在于产业结构调整、在于赢家通吃
所以我一直说，现在中国经济可能最差的时候已经过去了，L型这个一竖已经过去了，一横是一个区域，是一个区间的波动。我不会认同有些急于求成的想法，有些人太乐观了，觉得是V型反转，觉得是新周期，我觉得不可能，这是一个底部的徘徊，是一个用时间消化问题的阶段。所以从民意GDP的角度，未来几年，我们民意GDP就是7%到10%之间波动。如果看统计局公布的实际的GDP，可能有就是6.5%左右波动。这个角度我们就知道了，我们做投资，看着是一个边际变化最大的量，而不是关注那些边际变化小的量。所以意味着不要太关注GDP的那种起伏，那个意义不大。而我们下一阶段做资产配置的核心在哪里？在于产业结构的调整，在于赢家通吃。所以我这次去了北美，跟很多的老外用一个简单通俗的话来说，我说忘掉你们对于中国经济大起大落的这样一个考虑，而将目光回到你们自己的历史，回到你们的七八十年代。我说美国在五六十年代二战之后他们是高速增长，70年代是滞胀，80年代受到日本全面的压制，所以1987年，我们都知道有一天跌了20%多，在80年代并不乐观。但是那个时候有一种资产叫“漂亮50”，巴菲特也是在那个时候成名的。中国现在的一个资产就是进入到漂亮50，只是我们是中国版的漂亮50，各个行业都是向龙头倾斜。