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【安信食品】茅台年报点评-独家首次透析消费税和收入确认那点事
消费税迷雾年内消散，大国蓝筹市值空间仍佳
事件：贵州茅台(395.790, 0.34, 0.09%)披露2016年报，实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%，实现归属于上市公司股东净利润167.18亿元，同比增长7.84%，每股收益13.31元，拟每10股派67.87元（含税），分红比例51%。2016年收入增速大幅超出年初规划的4%目标，2017年收入增长计划为15%，2014年以来首次提高到两位数。
销售形势大好，利润增速低于收入增速，主要系消费税因素影响。2016年茅台酒销售形势良好，6月之后飞天茅台价格稳步上升，批价从上半年的不到860元上升至年末的1200一线，从报表看，公司下半年收入增速明显高于上半年，且预收款大幅攀升，从半年末的114.8亿元升至年末的175.4亿元，另，应收票据大幅减少，茅台经销生态改善最为明显。公司报表利润增速低于收入增速，虽然有毛利率低的系列酒增长更快因素，但主要系消费税因素影响，2016年公司消费税50.95亿元，同比大幅增长105%，占收入比重同比提升约5.5个百分点。我们认为主要原因系征税和销售确认差异所致，消费税为生产环节征收，参考母公司报表更直观，对照母公司营业成本和合并报表营业成本，凡是母公司营业成本低于合并报表营业成本季度，当季营业税金率较低，而从我们分析框架中，这一差异主要体现公司发货节奏的控制意愿，详见正文图表。
价格上涨之后，“价格危机感”重现。从2016年上半年的“涨价引导”到目前的“价格管控”引导，反映出公司在茅台酒价格快速上涨之后的谨慎。4月14日茅台酒市场工作会召开，公司管理层明确指出价格上涨过快问题，再次强调“统筹平衡企业、经销商和消费者三方利益，确保茅台酒的市场发展健康、可持续”。我们认为茅台价格中长期攀升逻辑成立，但短期快速上涨会否产生消费挤出值得警惕，尤其是在公司不受益（厂价未调高）情况下，价格管控具有必要性。
中国经济改革开放30多年，中产阶级快速扩容，品牌消费时代来临，维持预计中期7000亿以上的判断。基于2017年经营目标和2020年十三五规划，我们提出“茅台中期市值7000亿以上”的判断。从社会发展阶段宏观角度而言，中国目前已越过罗斯托《经济发展阶段》当中的起飞阶段，另一方面中国中产阶级数量日趋庞大，大众高端消费日趋成熟，深烙民族印记的文化属性类奢消费品成长机遇良好，茅台工艺和品牌护城河，叠加文化自信，长线蓝筹已然清晰。
投资建议：调高6个月目标价至452.00元，预测2017-2018年每股收益分别为16.37元和20.51元，目标价相当于2018年22倍的动态市盈率。