您的位置：广发证券：险资举牌逻辑长期无虞 仍是不可忽视的力量
国华人寿“举牌”华鑫证券：去年8月，国华人寿耗资7.4亿举牌华鑫股份(15.370, -0.13, -0.84%)，合计持股10%；今年11月，华鑫证券注入华鑫股份，华鑫证券实现曲线上市，通过“举牌”华鑫股份，国华人寿间接实现举牌券商。
四、权益法核算具有明显优势
(1)交易性金融资产：股价波动影响损益表，分红才能计提投资收益。保险机构持有的股票，如果是在“交易性金融资产”项下核算的话，股价波动的产生的盈亏计入“公允资产变动损益”科目，影响损益表，保险机构的净利润受股价波动影响，会非常不稳定；同时，只有当被投资单位宣告分红时，才能计提投资收益。因此，保险机构一般很少将其持股计入“交易性金融资产”项下；
(2)可供出售金融资产：股价波动影响资产负责表，分红才能计提投资收益。保险机构持有的股票，如果是在“可供出售金融资产”项下核算的话，股价的波动产生的盈亏计入“资本公积”，不影响损益表，但影响资产负债表，保险机构的净资产受到股价波动的影响。在“偿一代”对资产充足率要求不高的情况下，保险机构不太在意净资产的波动，但是在“偿二代”对资本充足率的要求大幅提高的情况下，(特别是资本充足率较低的)保险机构，会非常在意净资产的波动；同时，只有当被投资单位宣告分红时，才能计提投资收益。保险机构目前将大部分持股放在“可供出售金融资产”项下核算，不过“偿二代”的出现正在改变这种倾向。
(3)长期股权投资(权益法)：无视股价波动，实现净利润就可以计提投资收益。保险机构持有的股票，如果是在“长期股权投资(成本法)”项下核算的话，可以无视股价的波动，损益表和资产负债表都不受股价波动的影响；同时，只要被投资单位实现净利润，无论是否宣告分红，都可以按比例计提投资收益。目前，“长期股权投资(权益法)”最受保险机构青睐。
备注：在两种极端情况下，即使用长期股权投资(权益法)核算，股价波动需要计提减值准备，也会影响当期损益：1)股价在短期内大幅下跌超过50%；2)股价持续低于成本超过12个月。
五、险资“举牌”的偏好
5.1 行业偏好：地产、金融和稳定增长类公司
我们统计2015年以来的险资“举牌”案例，可以看到：从被“举牌”公司的数量分布来看，险资“举牌”的公司集中在商贸、地产、食品饮料等板块；从险资举牌的资金分布来看，主要集中在地产和银行板块。
不同派系的险资，对于“举牌”的行业各有偏好。我们将险资举牌的行业进行派系划分后，可以发现在不同派系之间，举牌的行业有明显的偏好，比如恒大系、安邦系、宝能系比较偏好地产股；生命系、人保系比较偏好金融股；阳光系比较偏好消费股；中融系比较偏好TMT，等等。
5.2 股权偏好：股权分散、高分红、中等市值
股权分散：险资“举牌”上市公司的股权集中度较低。我们采用赫芬达尔指数(HHI指数，计算前5大股东持股占比的平方和，用以描述单个公司的股权集中度)对2015年以来险资“举牌”的36家上市公司的股权集中度进行测算。结果显示险资“举牌”的上市公司股权集中度普遍较为分散，特别是15年下半年“举牌”的15家上市公司中，14家的股权集中度都是很分散的。较为分散的股权，有利于险资通过“举牌”实现对上市公司的控制。
高分红：险资“举牌”的上市公司近3年的分红比例较高。我们逐一测算险资“举牌”的36家上市公司的分红情况，可以看出其中一大半的公司近三年累计分红率都在15%以上。
中等市值：险资“举牌”的上市公司市值多分布在50-500亿之间。我们统计了15年以来被“举牌”的上市公司在首次被“举牌”时的市值规模，可以看到，大多数被“举牌”公司的市值在50-500亿之间，属于中等规模的上市公司，这是因为市值太大的上市公司需要消耗保险太多的资金，而市值太小的上市公司又容易造成股价大幅波动。
5.3 财务偏好：现金流充沛、高ROE、低估值
现金流充沛：险资“举牌”的上市公司现金流水平普遍较高。我们测算险资“举牌”的上市公司TTM口径下的经营现金流占资产和收入比，可以看到，大部分标的的经营现金流占收入比超过10%、经营现金流占资产比超过3%。
高ROE &低PB：险资倾向于“举牌”高ROE和低估值的标的。根据对2015年以来险资“举牌”的36家上市公司统计，险资首次“举牌”前一个季度ROE(TTM)在8%以上的公司有22家，占比61%；险资首次“举牌”时，PB(LF)在6倍以下的上市公司有23家，占比64%。
风险提示
险资“举牌”的风格偏好大幅切换