您的位置：广发证券：险资举牌逻辑长期无虞 仍是不可忽视的力量
报告摘要：
一、监管趋严，险资“举牌”短期承压
今年初以来监管层便开始制定一系列的政策，逐步限制万能险的规模和评估利率。因为用万能险的保费“举牌”上市公司存在“期限错配”的流动性风险。
部分保险公司通过发行“高现金价值万能险”，缩短期限，提高结算利率，大幅扩大万能险保费规模。并利用这部分的久期较短万能险保费“举牌”上市公司，容易形成“期限错配”风险。随着监管趋严，部分被“举牌”的标的短期或面临股价回调的风险(详见正文)。
二、资本崛起，“举牌”逻辑长期无虞
险资“举牌”的核心逻辑在于金融资本和产业资本与二级市场的深度融合。产业资本和以险资为代表的金融资本将更深度地介入二级市场，由于其资金规模巨大，“举牌”上市公司或成为必然的选择。
国际经验比较来看，随着长端利率的下行，保险机构配置权益资产的比例会明显提升。
三、险资“举牌”具有多重目的性
险资“举牌”的目的可以概括为：(1)二级市场资本运作；(2)应对“偿二代”关于资本充足率的要求；(3)权益法核算，获得稳定投资回报；(4)补充现金流；(5)战略目的；
四、权益法核算具有明显优势
长期股权投资(权益法)核算，可以无视股价波动(损益表稳健；满足“偿二代”下高资本充足率的要求)，被投资单位只要实现净利润，保险机构就可以计提投资收益。
五、险资“举牌”的偏好
通过历史数据统计，我们发现险资举牌的上市公司通常有以下偏好：
行业偏好：地产、金融和稳定成长类公司；
股权偏好：股权分散、高分红、中等市值；
财务偏好：现金流充沛、高ROE、低估值。
报告正文：
一、监管趋严，险资“举牌”短期承压
1.1 今年初以来监管层便开始限制万能险的“举牌”
2016年初以来，监管政策开始限制万能险的规模和评估利率。今年3月，保监会出台《关于规范中短存续期人身保险产品有关事项的通知》，对万能险的规模做出限制；今年9月，保监会进一步出台《关于进一步完善人身保险精算制度有关事项的通知》，对万能险的评估利率做出限制。
1.2 用万能险保费“举牌”上市公司存在“期限错配”的流动性风险
从隐性的投资架构来看，险资“举牌”的资金来源如果是“高现金价值万能险”，那确实会构成“期限错配”的流动性风险，这可能是未来监管的核心方向。如果保险公司“举牌”上市公司后采用“权益法”计价，那么在会计记账上这些持有的股份将被记作“长期股权投资”，属于“长久期资产”。一般来说保险公司配置这类“长久期资产”的资金也需要对应“长久期负债”，而“万能险”作为一种寿险品种，名义上缴存的时间是比较长的(甚至可以终生缴存)，对于保险公司确实属于“长久期”负债。但是目前部分保险公司为了争夺市场份额，开始发行一些“高现金价值万能险”，这类万能险由于承诺了比较高的结算利率，即使保单持有人在第二年就退保也能保全本金和获得一定投资收益，也就意味着这类保险的实际久期其实只有一年。如果用“短久期”的“高现金价值万能险”去配置“长久期”的股权资产，那这就构成了“期限错配”，这和2012年流行的银行理财“资金池”业务将短期理财资金投向长期融资项目实现“短债长投”的方式几乎没有差别，而后者在2013年曾招致了严厉的监管。
1.3 监管趋严，部分被“举牌”标的股价短期承压
由于目前市场上“举牌”规模较大的保险公司中，万能险在总保费收入中的占比都很高，因此如果接下来对“高现金价值万能险”加强监管，确实会明显抑制“举牌”热潮。我们对目前市场上参与“举牌”的险资，分别估算其万能险保费占比，并筛选出万能险保费占比较高的保险派系：恒大、宝能、安邦、中融、杉杉、华夏。如果接下来将“高现金价值万能险”作为监管核心，那势必会抑制这些公司“举牌”的热情，相应标的存在下行风险。
二、资本崛起，“举牌”逻辑长期无虞
2.1 险资“举牌”的核心逻辑在于金融资本和产业资本与二级市场的深度融合
资本的力量正在改变A股投资者结构，险资的持股比例首次超过公募。近年来，市场参与主题生了巨大变化，投资者结构的“新陈代谢”正在发生：以产业资本为主体的一般法人持股占流通市值比例已经接近50%；从机构持股来看，今年3季度险资持股市值占比也首次超过了公募基金。
资本的力量也在改变A股投资风格，“举牌”或将成为未来A股市场最大的主题。股市作为连接资金和实体产业的重要纽带，对于金融资本和产业资本仍然具有极高的战略价值。产业和金融资本将会通过各种途径更深层次地介入二级市场，由于产业和金融资产的资金规模巨大，“举牌”上市公司或成为必然的选择。
我们认为，随着监管制度的不断完善，“期限错配”和“短债长投”的问题最终也会得到妥善解决，而此后金融资本和产业资本仍然会通过合规合法的渠道深度参与到二级市场中来。