400位金融行家对“万宝”大战的判断

　　第二，2014年以前我国的保险企业一直普遍存在长债短投的反向错配，导致其融资成本偏高、投资收益偏低。短债长投业务的发展有助于改善保险机构的资产负债表，平衡其久期结构。

　　第三，久期错配、短债长投是杠杆并购交易的共同特征。无论杠杆并购的发起方借入资金的期限长度是1年还是10年，以其进行无到期期限的股票投资始终是短债长投、久期错配，但这并不等于“赌博”。低风险、高收益且无流动性风险的完美金融业务并不存在，金融的基本规律是较高收益的业务往往对应较高的风险。除保险业之外，其他金融同业展业中也常见短债长投的错配产品，金融机构多通过分级结构、滚动融资等方式预防可能的流动性风险，这已有普遍经验和共识。

　　第四，12月18日万科停牌后，市场普遍担心万科停牌时间按现行规定最长可达半年之久，因此前海人寿可能面临债务到期问题——这表明当前市场各方对前海人寿债务久期情况缺乏了解。根据《万科企业股份有限公司详式权益变动报告书》来看，前海人寿用于杠杆收购的资管计划期限长度为2-3年。根据前海人寿披露的理财产品说明书来看，其旗下万能险产品普遍约定3年内退保需支付额外费用，因此多数投保人的投资期限应不低于3年。显然，前海人寿的债务久期较外界想象为长。

　　第五，在当前国内市场流动性过剩的“资产配置荒”环境中，金融机构普遍面临的问题在于合适投资标的的稀缺而非融资困难，对于前海人寿等销售能力强、发展速度快的新兴保险企业而言尤其如此。

　　3、宝能系举牌万科的合规问题

　　12月10日，深交所向钜盛华发出《关注函》，对其最近一次举牌万科抛出了九大关注事项，要求钜盛华及财务顾问在12月14日前答复并给出证明文件。其中，钜盛华此次举牌万科的资金来源、信息披露及背后的表决权归属问题成为关注焦点。对此，万科董事长王石表示“对深交所的‘九问’感到欣慰”，并表示“要求透明、规范、守法的社会秩序会站在我们这边”。

　　虽然很多市场评论者质疑前海人寿及其一致行动人钜盛华系违规强买，但尚未有评论者给出宝能系资本破坏市场秩序的法律依据。中国的A股市场对公众开放，万科作为深交所上市企业应当遵守该市场的交易规则。目前，并无任何证据表明前海人寿及其一致行动人钜盛华资金来源或具体交易行为存在违法、违规或不透明的问题。因此，我们尚未找到证据证明宝能系存在破坏市场秩序的行为。12月18日证监会发言人在例行新闻发布会上也表示，市场主体之间收购与被收购是市场化行为，在符合法律法规的前提下，监管机构不会干预。

　　险资频繁举牌上市公司的内在逻辑与未来趋势研判

　　宝能系举牌万科并非险资并购上市公司的孤例。近一年多以来，安邦、生命、前海、阳光等各系保险公司频繁举牌上市公司，且多以规模可观的蓝筹型企业为主，这引起资本市场的广泛关注和疑虑：险资何以频成强行并购的“野蛮人”？我们认为，这是保险监管政策、会计准则和经济金融形势合力倒逼的结果，这一趋势在利率下行周期的“资产配置荒”环境下未来只会加强、不会减弱。

　　2014年以前，我国的保险业监管规则对保险企业在不动产及股权投资等领域限制较多，因此保险公司一直普遍存在长债短投的反向错配，导致其融资成本偏高、投资收益偏低。随着中国进入经济放缓、结构调整的降息降准周期，市场利率迅速下降，导致保险公司所持短久期资产的收益率下降速度快于其长久期负债的收益率，导致保险资金产生强烈的资产配置切换需求，被迫进入股市寻找投资标的。

　　当前会计准则下，股票投资在保险公司“资产负债表”可按四类资产入账：可交易金融资产、可出售金融资产、持有至到期金融资产和长期股权投资。其中，可交易金融资产以公允价值计量；可出售金融资产以历史成本+浮动盈亏计量，浮动盈亏不计入当期损益；持有至到期金融资产以历史成本计量，股票投资一旦调入持有到期，由于不进行出售，则可按照历史成本计价，未来的盈利则来自于分红；长期股权投资按持仓比例与当年合并净利润之乘积扣减现金分红，一旦调入长期股权投资（持股占比超过20%或者在董事会和决策层话语权，具体有审计师决定），险企可以直接合并被投资公司当年净利润，二级市场股价波动影响变得微乎其微。由此，许多险企尽可能减少公允价值计量的股票投资额，不断加大超过20%、使得权益法股权投资实现合并目标体净利润，在减少波动性的同时实现并表利润增加，使得资产驱动负债、在很短时间通过大量投资引领公司盈利，以空间换取保险主业转型发展的时间。

　　尤其是根据中国保监会发布的《中国第二代偿付能力监管体系整体框架》等监管新规来看，采用不同的会计核算方法在新监管政策（即市场所谓“偿二代”）下，将会对险企的偿付能力充足率造成不同影响。按照偿二代监管规定：作为偿付能力充足率计算分母的“最低资本”要求的计算公式，针对不同的基础资产引入了不同“风险因子”。在金融资产、联营合营企业及子公司之间，风险因子的排列由高到低。如被分类为“交易性金融资产”或“可供出售金融资产”，则主板、中小板、创业板股票的风险因子分别为0.31、0.41及0.48；一旦被分类为“长期股权投资”，风险因子立即降低，联营合营企业为0.15，子公司更是只有0.1。风险因子的降低意味着最低资本要求的降低，也就意味着偿付能力充足率的提高。所以对于保险企业而言，负债端的高成本、短久期，必须通过对少数上市公司集中持股、从财务投资向联营以获得高收益、低成本占用的资产来实现。

　　在这种情况下，举牌银行、地产等成熟行业的蓝筹股成为险资的优选：第一，银行、地产行业的上市公司普遍规模大、流动性好的特点，便于保险资金进行快速、大量、低冲击成本的资产配置。第二，成熟行业蓝筹股普遍具有安全性高、股息率高、波动性低等较强的类债特点（例如，万科2014年的股息率约为6.5%），符合保险资金寻求稳定现金流、高安全边际资产的需求。第三，保险资金在取得被投资公司控股权或使其成为联营企业后可实现权益法合并报表、分享成熟企业的稳定利润，其投资收益不再受因股价波动所造成的公允价值变动影响，但其他行业股票利润不如银行、地产等行业稳定。第四，根据《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司投资权益类资产账面余额合计不高于公司上季末总资产的30%，持有主板市场蓝筹股超过60%的公司权益投资比重可达到40%，因此权益法并表后保险公司的股权投资能力因资产规模的提升而加强。第五，在经济转型期被低估的传统企业在经济结构调整完成后会发生明显的估值修复，投资于传统行业有助于保险资本穿越经济周期、获得超额的投资回报，届时可通过变更会计计量方法将所控股公司重新计入交易类金融资产后卖出。

　　国际经验表明，经济转型期从来都伴随着大规模的并购潮，而随着社会财富、资本的积累市场经济总要从产业资本主导逐步向金融资本主导升级。就中国而言，利率下行周期加剧久期反向错配的利差损、会计准则与偿付能力新监管规则这三方面因素的合力，迫使保险企业大量寻求对上市公司控股并表，成为登上大规模产业并购与整合舞台的先行军。

　　经济发展趋势从不以个人意志为转移，即便击退宝能系，万科作为优质蓝筹公司未来仍会遇到其他险企或其他金融资本的进击。面对浩浩荡荡的资本洪流，曾经创就辉煌的万科管理层能否与时俱进、超越情怀，做出有利于公司、有利于股东、有利于自身的理性选择？且让我们拭目以待。