400位金融行家对“万宝”大战的判断

　　因此，宝能系资本谋求入主万科本身并不会损害万科作为房地产企业的资本市场信用。过往案例也支持这一点。例如，在2010年吉利对沃尔沃轿车公司的股权收购案中，尽管新晋股东吉利公司并无任何国际市场融资信用记录，穆迪、惠誉也从未调整过沃尔沃轿车公司Baa2、BBB-的评级，惠誉更是在收购完成后次年调升沃尔沃的评级至BBB级。但是，如果万科现有管理团队后续采取可能影响到公司盈利能力或现金流情况的措施，以试图阻止宝能系的收购，那么公司信用评级的调降或“被观望”也就不远了。

　　宝能系举牌万科的潜在交易风险

　　当前市场对宝能系并购万科的爆仓风险、合规风险等问题有颇多争议，包括万科高管在内的不少论者认为前海人寿大举借债、违规强买，是破坏秩序、敌意并购的“野蛮人”。从我国现行的金融相关法律及监管规则，以及国际并购史的经验看，我们尚未发现能够支持这些观点的实质性客观证据。

　　1、宝能系举牌万科的并购性质分析

　　12月18日，万科总裁郁亮公开批评宝能系是敌意并购者：“我们可以看到上世纪80年代在美国有一轮敌意并购潮，敌意并购通常有两个主要特征，一个是事先不跟公司董事会和管理者作良好的沟通；第二个是利用一些杠杆来做收购，博取利益。今天我们遇到的情况和敌意并购潮的表现是一样的。以史为鉴，看美国上世纪80年代那一轮的敌意并购的结果如何？大多数都未成功，无论是收购方还是被收购方都没有成功。但更多的是投资者，相关的金融机构却受到了损害。”

　　从金融学机理上讲，杠杆并购并不等价于敌意并购。就万科这一案例而言，将宝能系的举牌行为称为“敌意并购”并不准确。据王石董事长的讲话来看，宝能系本轮行动前曾接触过现有管理层，并表达了尊重与欣赏，这与更多体现为收购方不与公司经营层沟通、突然袭击的敌意并购并不相同。而且在与王石董事长的沟通中，收购方已经表达过对现有管理团队的信任，表示愿意学习原第一大股东华润、不插手公司运营，这与一般敌意并购者谋求大量资产拆卖、解雇员工和大规模重组活动的诉求也不相同。

　　此外，即便不考虑姚振华的表态，单就万科的企业现状来看，恶意收购万科并拆分不仅不符合宝能系的利益，也超出其能力范围。国际并购史的经验表明，敌意并购较多是针对经营不善但资产上佳的企业，获取其50%以上的绝对控股权，而后通过快速的大规模资产重组尤其是剥离亏损业务、非核心业务及裁员、压缩成本等手段以尽快改善企业运营状况、获得盈利。但对于经营整体稳健、员工素质相对较高、业务专注于住宅市场的万科，前述短期化的“极端”手段并不利于宝能系资本获益，长期股权投资似为其更佳的选择。而且，万科市值高达2000亿元，股权非常分散，股价目前也已经被明显拉升，宝能系要想通过二级市场收购达到足以大量分拆万科业务和资产所需的高股权比例，将需要极大的资金量和非常高的成本，从交易上讲并不划算。

　　最后，即便宝能系资本的此次行为确为恶意收购，从海外的经验来看，恶意并购通常是原控股股东和发动收购的拟控股股东之间的斗争，职业经理人的任务则是忠于全体股东委托、为公司创造最大化的利润。《中华人民共和国公司法》第四十七条和第一百四十八条规定，董事会对股东会负责，董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务。因此，如果管理层强调自己代表中小股东利益、完全无视作为股东的宝能系资本的利益诉求，在法理和法律角度看并不妥当。

　　值得玩味的是，王石董事长对宝能系的“野蛮人”这一称呼来自布赖恩·伯勒著《门口的野蛮人》一书，而在该书描述的KKR基金收购RJR纳贝斯克公司这一著名商业竞争案中，同样出现了管理层与外来新股东的敌对，但由于管理层试图以过于低廉的并购成本掌握公司控股权从根本上不利于其他股东，中小股东在投票中最终选择支持所谓的“敌意并购方”KKR基金。

　　2、宝能系举牌万科的流动性风险分析

　　在王石董事长的讲话中，他对宝能系举牌万科的流动性风险表示了担忧，其一是宝能系试图通过借债方式举牌万科的杠杆资金爆仓风险，其二是宝能系资本短债长投的期限错配风险。从金融理论与实践两方面来看，我们的研究表明，宝能系的行为均符合商业逻辑。

　　在并购交易中，通过借债完成收购是非常常见的、符合经济规律的商业行为。根据1993年Opler和 Titman在Journal of Finance上发表的《The determinants of leveraged buyout activity: Free cash flow vs. financial distress costs》一文的统计来看，20世纪80年代美国近30%的并购交易是通过杠杆收购实现。敬丹、张碧薇《海外杠杆收购实践研究》一文（载于《信托评论》，上海人民出版社2015年版）的统计研究表明，这一比例在次贷危机前最高曾达到31%，次贷危机后的水平也不低于10%。

　　中国企业的并购交易中也不乏杠杆收购的案例，譬如2014年弘毅资本对英国餐饮品牌Pizza Express的收购。而且，根据12月16日披露的《万科企业股份有限公司详式权益变动报告书》来看，本次宝能系资本在举牌万科行动的自有资金与借入资金比例为1:2，杠杆倍率并不高。相较之下，在2010年的沃尔沃并购案中，吉利公司自有资金与借入资金比例为1:3，杠杆率高于本次并购中的宝能系资本。此外，根据公开披露的信息，此前万科管理层控制的深圳盈安财务顾问公司通过国信证券金鹏1号分级集合资产管理计划购入了4.9亿股万科的股票，其中自有资金与借入资金比例为1:2.6，其杠杆倍数同样高于宝能系资本。因此，万科管理层批评宝能系资本以1:2杠杆举牌万科是“走钢丝”的“疯狂”行为的说法缺乏坚实、自洽的商业逻辑基础。

　　宝能系的短债长投行为也同样并不违背商业逻辑。诚然，从金融学理上讲，在投资风险概率分布不变的前提下，资金来源短期化、资金运用长期化导致的期限错配在使金融资本获得更高收益率的同时也会降低流动性水平、提高流动性风险，但当前市场普遍高估了前海人寿可能面临的期限错配问题严重程度。

　　第一，我国保险业监管机构对保险企业偿付能力出台了一系列严格的监管政策，对准备金率、资金运用比例、最低资本、压力测试等均有详细规定和监督管理，因此外界的非保险业人士似无必要担忧处于专业金融监管下的前海人寿的偿付能力。