您的位置：茅台预收账款环比增幅不大 招商证券称或源于蓄水到集团
来源：招商证券(16.460, 0.06, 0.37%)
我们3月份糖酒会报告《贵州茅台(395.790, 0.34, 0.09%)—站上全球酒业市值之巅》，4月份就得以验证。年报披露看，16Q4真实收入近190亿，报表继续蓄水，预收款低估了真实经销商打款额。产品持续供不应求，但企业期望价格慢牛控制投资性需求。我们上调17-18年EPS 至16.28、20.37元，维持一年目标价500元，在蓄水充足、业绩确定的背景下，开启6000亿新征途，继续强烈推荐。
16年收入增长18.99%，业绩增长7.84%。公司2016年实现主营收入388.62亿元，营业利润242.66亿元，净利润167.18亿元，分别同比增长18.99%，9.51%、7.84%，EPS13.31元。其中Q4主营收入122.3亿元，归母净利润42.53亿元，同比增长28.59%、4.27%。每股经营净现金高达29.8元，高于EPS2倍。每10股派发红利67.87元（含税），分红率51%。
预收账款环比增幅不大或源于蓄水到集团。我们预计年末预收账款很可能已突破200亿关口，但Q4预收账款175.41亿元，与Q3末173.93亿相比基本持平。据终端反馈，公司自去年10月份左右开始，要求经销商打款至集团账户，我们推测系股份公司预收账款余额过高，公司在集团设置第二蓄水池，股份公司报表并未完全体现。这倒是我们模型测算的真实预收款偏低，但不影响未确认收入的测算，根据正文模型，16Q4真实收入189.8亿，真实发货1万吨左右。
消费税完全验证我们之前测算。公司16年缴纳消费税50.95亿，所得税60.27亿，与我们前期报告测算几乎完全一致，消费税/主营收入为13.1%，其中下半年34.25亿，比值16.5%，高于按70%出厂价税基测算的最高比例14%，我们认为还是跟消费税在母公司销售即上交而合并报表收入有预留的模式有关，公司在05-06、10-11年蓄水期消费税率也是偏高，而放水期税率则偏低。另一个重要因素是销售及管理费用增长，16年销售费用率4.19%，与去年同期基本持平，但从季度分布看，Q4大幅增至8.1%，达10年以来最高值。从分项看，下半年“广告宣传及市场拓展费用”大幅增加，“其他”项也大幅增长，我们认为系与公司17年较为积极的系列酒目标有关，各地开始推广系列酒产品，前置费用投入导致Q4销售费用激增。由此估计2017年公司消费税率仍将在高位，但边际影响已经较弱，而费用提升有限。
Q1对经销商占款金额进一步增加。公司之前已经披露一季报收入增速25.4%，略超市场预期，业绩料与Q4相仿，受消费税及销售费用影响，但市场尚未看到的是预收账款的增长。草根调研了解，公司自年初以来，受制产能及基酒紧张，发货节奏无法完全跟上经销商需求，春节前开始出现排队领货情况，截止目前，3月份货仍有大批未发，目前公司要求经销商按月度计划打款，并按打款顺序发货，这就使得经销商有动力提早打款，公司对下游占款金额进一步增加。当然受第二蓄水池影响，Q1预收账款或许继续与年报持平，但总额与去年相比必大幅增长。