周小川：资产价格不纳入通胀测度统计不行了

为什么CPI很低，但人们对物价上涨的感知又很明显？

传统的通货膨胀概念和度量方法或许已不再适用，而这又将对未来的货币政策操作和调控框架提出挑战。

在新冠肺炎疫情背景下，特别是近几年主要发达经济体的经历与实践显示，低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战，也动摇了通胀目标制的理论基础。11月27日，“央行研究”专栏发表第三篇研究文章——由中国金融学会会长、央行原行长周小川撰文的《拓展通货膨胀的概念与度量》，对传统通胀度量所面临的不足和挑战提出思考。

值得注意的是，尽管文中引用大量美国的现实情况凸显传统通胀度量的不足，但这些涉及养老、投资、劳动付出等多方面的“鲜活”现状，也是当前全球所面临的共同问题。

周小川提出，从长期看，当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低。过去投资品价格和资产价格可另行考虑，现在再这样做恐怕已经不行了。未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性。资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。

这是一篇带有前瞻性思考的文章，文中提出了当前通胀度量的不足，但对于应如何改进通胀测度则未涉猎过多。正如文中所说，“当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题。需要明确要达到的目标，以及如何对目标进行测度。测度对于经济社会而言是相当复杂的，可能需要更广义的通胀概念；如何对通胀进行测度，值得进一步深入的研究”。

资产价格不纳入通胀考虑已经不行了

周小川称，货币银行学教科书教给大家的一个基本经济规律是，过量（超过 GDP 增速）的货币扩张会带来通货膨胀。但近来这个规律似乎正在失效，形成对基本知识的重大挑战。其中，关于通胀的概念、范畴和度量是否出了问题是一个较少受到关注的议题。周小川此文就重点围绕这方面展开。

周小川表示，通胀既是央行观察经济金融状况的终极变量，也常是一个中间变量。央行关注通胀的目的，可能是关心提高居民福祉的程度，促进经济体系稳定运行的程度，改善公众对经济系统未来稳定预期的程度。传统的通胀度量会面临几方面的不足和挑战，其中就包括较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真。

“通胀在针对短期经济现象方面，月环比、年度同比等指标还是很不错的。不过，在实践中也遇到很多的疑问和挑战。从长期看，当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是，对投资、资产的价格度量覆盖比较少，权重比较低。”周小川称，按照过去的概念体系，与消费者有关系的主要是消费者价格指数（CPI），消费者似乎不太关心投资，投资主要与企业和企业家有关系， 资产贵了，与 CPI 的关系不密切，但实际上资产贵了一定会影响今后生活。如果资产贵了，养老投资的回报就会降低。

针对资产价格变化与养老投资的关系，周小川在文中引述纽联储上一任主席 William Dudley近日的一段话，“在美国，货币刺激已经将债券和股票价格推至如此高的水平，以至于未来的回报率必然会更低。结果就是，人们必须增加储蓄才能实现自己的目标，无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。即使人们现在不存钱，低回报率也最终会造成损失。 例如，州和地方养老基金的钱将不足以履行养老金支付义务。为了弥补差额，官员们将不得不提高税收或削减养老金领取者的福利。任何一种行动都会使人们变得更穷，从而压低消费者支出和经济增长。”

周小川还提出，资产价格的变动趋势不确定性很大，特别是近期这一轮资产价格变化的不确定性在很大程度上与新型大型科技公司（Big Tech）有关系。2001-2002年曾出现纳斯达克泡沫破灭，当前是否有泡沫，大家各持己见。如果有居高不下的资产价格泡沫，会使当前的投资变得很贵，而当前净收入中的投资又是当期或者跨期消费支出的必要组成部分（不管在不在可支配收入范围内），在概念上都跟广义通胀有关系。此外，也跟收入分配有关系。

“简而言之，过去投资品价格和资产价格可另行考虑，现在再这样做恐怕已经不行了。未来养老金和医疗支出都很大，依赖投资回报且具有长期性。”周小川称，资产价格除了影响到企业的扩大再生产，还涉及基础设施、环境保护等公众性消费问题，不纳入通胀考虑已经不行了，但怎么纳入还需要研究。通胀及其测度问题面临若干挑战。过去看似很成熟的通胀度量，现在看来并不理想。当前的度量显然存在着忽视投资品价格和资产价格的问题。

不可支配收入与通胀

传统的通胀度量面临的另一个挑战，在于以什么收入作为计算通胀的支出篮子。目前，CPI 的支出篮子是家庭可支配收入。但周小川指出，家庭/个人生活水平及质量有相当一部分来自于不可自行支配的收入，包括通过交税而享用的公共服务、预筹积累的养老金、强制性保费等。

“我们有没有想过，如果这些不可支配收入所对应的项目变得价格更昂贵了，是否也应纳入通胀呢？这部分开支在毛收入中的比重已不可忽视。”周小川称，例如，纳入公共统筹的预筹养老金很可能通过不同渠道从劳动者所得中上交了，一部分是雇主代交的，一部分是雇员交的，往往都在家庭可支配收入之前，但又成为消费和生活质量的重要组成部分。

文中依然用美国的例子说明上述问题。在美国，医疗健保总支出占到GDP 的17-18%，一部分来自于税收的使用，一部分来自于各种强制性、半强制性或自愿的保险。这一消费的占比很高，不可小视，但很可能有相当一部分不在可支配收入的范畴里。

“无论如何，‘羊毛出在羊身上’，当人们认定眼下要为养老、医疗、子女教育（其中有些是未来才享用的）更多地缴款（包括税、保费等），意味着当下这些项目更昂贵了。那么，我们可否试测一下，以税费前净收入为篮子的、更为综合的物价指数及相应的通胀，也许更能反映‘生活成本’（Cost of Living）。”周小川称。

周小川在文中还指出了一个尖锐的现实，在人口结构变化之下，很多年轻一代上有老下有小，到手可支配的收入并不多，他们感觉未来生活压力大，这种预期不是现行通胀度量所能反映出来的。

因此，他提出，收入的测度以及按什么收入来定义支出篮子并计算物价水平，会影响具体人们的通胀感知和预期，家庭可支配收入的篮子小了些，而篮子以外内容的价格上涨的较多。而从宏观经济模型来看，分类劳动者的平均净收入等于劳动对 GDP 的边际贡献，则是清晰、无可置疑的。

对通胀测度值得深入研究

劳动付出的度量如何影响通胀的感知，同样是传统通胀度量面临的一大挑战。人们想测度的一个指标是通过工作换取特定收入的辛劳程度，或者说获得特定消费效用的劳动付出。

周小川提出，付出/效用（之比）的概念显然与通胀有关联。文中引用了休闲、劳动和通胀之间的关系，在某种均衡点附近，休闲和劳动时长是此消彼长的（互补的）。如果很多人在工作中加班加点越来越多，上下班通勤时间越来越长，退休年龄不断后移，休闲也必然更少。

“这听起来像是上述用更多的劳动付出换取更少的消费效用，这在概念引申上应该是一种通胀。尽管现行通胀统计及分析未把这种概念和关系纳入其中，但仍可提示去关注我们最终想测度的是什么，如何解释某些群组感觉生活艰难、满意度不高的现象，以及这对货币政策的含义。”周小川称。

周小川表示，当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题，无论使用的是标题通胀(headline inflation)还是名义通胀(nominal inflation)。近期美联储货币政策目标转向了平均通胀目标。如果按过去的度量方法得出的通胀很低，而资产价格上升得比较多，会出现不可忽略的结果，货币政策的设计和响应难以坚称与己无关。总之，需要明确要达到的目标，以及如何对目标进行测度。测度对于经济社会而言是相当复杂的，可能需要更广义的通胀概念；如何对通胀进行测度，值得进一步深入的研究。