叶檀：债券违约直接挑战人民币资产信用，是对中国金融市场的根本破坏

最近，债券市场有三大打破：

对国企债信用迷思的打破，对高信用评级债的打破，对某些地方信用的打破。

一些债券违约，走下神坛，有逃废债嫌疑，这不是好兆头，将直接挑战人民币资产的信用。

人民币资产要走向全球，最重要的是建立完善的信用体系。有了完善的信用体系，才能给资产定价。信用不存，证券货币市场的定价将成为一句空话。

任何一个金融市场，不能筛选、惩罚失信者，都将是巨大的悲剧。

信用债大地震之后 余震不断

华晨集团、紫光集团及永城煤电信用债相继违约，引发信用债市场大地震。

这并非连锁危机，但引发了市场的极大恐慌，因为大家对某些地方国企的信用产生了极大的怀疑，受到株连，搞得另外一些省份不得不出来喊话。

放心，我们业绩好，我们有信用——

债券市场大幅下行，参与信用债投资较深的公募基金受到巨大冲击，截止11月13日的一周，债券基金上周平均跌幅为0.19%，最多的一周损失逾10%。

引用一组数据。

从11月9日至13日，债券基金（短期纯债、中长期纯债、一级债基、二级债基）整体下跌，平均跌幅0.19%（仅计算披露了11月13日净值的基金）。周跌幅超过2%的基金有21只（各类型分开计算），跌幅最大的是一只中短债基金，一周下跌10.4%；该公司另一只中短债基金跌幅在7%左右。此外，有两只债基跌幅在4%~5%之间。

据浙商证券研报，债券市场暂时没有系统性风险，不会形成火烧连营之势。

截止2020年11月，共有110只债券出现违约，违约金额约1262.83亿元，违约金额和去年同期相差不多，但是首次违约主体只有23家，去年同期有37家。

即使火烧连营，央行通过降息降准，一定可以缓解恐慌。

在爆雷之后第一天、第二天，央行就有撒水之举。11月16日，央行开展8000亿元1年期MLF操作，中标利率2.95%。

MLF连续四个月超额续作，意味着央行正在向银行体系补充流动性，避免市场利率过高，避免市场受信用债市场牵连陷入冻结状态。

缓解恐慌的效果达到了，银行质押式回购利率从11月13号的高位下行。

只要央行出手，就不会爆发重大的信用债危机。2020年二季度，已经发生过一次大规模的债市恐慌，2016年也有，当时，央行通过相同的手段缓解了市场的情绪。

不过，大家对信用债还是要保持高度警惕，对信托等市场爆雷要保持警惕，原因是货币大撒水时期过去。

从三季度开始，经济明显复苏，经济越复苏，大规模放水的可能性就越小，这就是逆周期调节。

10月信贷和M2增速不及预期，10月，社会融资规模增量为1.42万亿元，比上年同期多5493亿元，基本符合预期1.41万亿元。10月末，社会融资规模存量为281.28万亿元，同比增长13.7%，创2018年1月以来新高。

10月末，M2同比增长10.5%，不及预期的10.8%；M1同比增长9.1%，企业流动性改善；M0同比增长10.4%。

货币政策边际收紧，不利于负债率高的企业和地方政府。

目前，央行资金投放主要满足货币市场需求，DR007在2.3%上下浮动。未来数年内，央行都不会大规模放水，货币紧平衡。

不可能出现股债注水牛，市场分化会越来越严重，一半海水一半火焰，投资的时候，必须要找准安全边际高的头部企业。

高负债企业贷款难度增加，只要断了水，就会有一些企业、有一些金融产品爆雷。

接下来，大家对下面三类企业的股债投资要慎重又慎重：

1、没有好的抵押品；

2、 业绩不佳；

3、负债率高，同时，曾经有过失信丑闻。

违约不可怕 可怕的是没有信用

既然金融风险没有火烧连营，那么，市场为何如此之恐慌呢？

并不是因为债券违约，违约是市场现象，必须适应也只能适应。恐慌的主要原因是违约主体不守信用，信用评级不准确，剥离好资产，有意逃废债之嫌。

来看近期违约的几个债券。

11月16日晚，华晨发布公告，目前，华晨集团已构成债务违约金额合计65亿元，逾期利息金额合计1.44亿元。因企业资金紧张，续作授信审批未完成，造成无法偿还。华晨集团此次债务违约对华晨集团本部生产经营造成影响。

华晨表示，主要原因是续作授信审批下不来，换句话说，银行不给钱了。锅得银行背。

不管是不是没有银行的锅，华晨一连串奇葩操作让人费解。

11月18日，《中国经济周刊》报道，华晨在违约的前一周还在承诺兑付。信誓旦旦，言犹在耳，就发生了违约事件。

8月18日，华晨集团发布公告承诺，“我公司将继续坚定履行国企职责，按时兑付到期债券，维护合法权益”。10月16日，兑付日一周之前，华晨集团发布了一份针对“17华汽05”债券的公告，称本息兑付日为2020年10月23日。

让投资者目瞪口呆的是，最好的资产被剥——离——了！

这家大户人家已是没落贵族，最好的资产是华晨宝马。华晨宝马销量相当不错，根据华晨集团的评级报告，集团2018年营业收入为1529.68亿元，同比增长21.04%，主要由于价格较高的华晨宝马系列销量保持稳定增长，毛利润为433.96亿元，同比增长16.70%。

9月30日，华晨集团通过股权转让协议，将持有的华晨中国15.35亿股无偿转让给辽宁鑫瑞。

天眼查APP显示，辽宁鑫瑞是在2020年9月22日刚成立的新公司，由华晨集团100%控股，是华晨集团的全资子公司。

现在的股权结构是，华晨集团间接持有香港上市公司华晨中国30.43%股份，后者间接持有华晨宝马50%股份，宝马集团持有另外50%股份。

债券兑付日到期一个月前，专门成立一个新公司，承接华晨中国的股份，华晨中国成为华晨集团的孙公司。

关键的是，这家新成立的辽宁鑫瑞股权，又被质押给了第三方贷款人吉林信托。

吉林信托作为优先债权人会享有优先债权，在破产重整时有优先权。

10月17日，华晨变更旗下上市公司600653申华控股的公司名称、注册地址，注册地址由上海市变更为辽宁自由贸易试验区沈阳片区，以后债券持有人要起诉华晨集团并申请冻结申华控股股权的话，只能在沈阳起诉。

一顿操作猛如虎，债券投资者发现，资产没了，他们两手空空，眼含热泪。

按照历史经验看，华晨集团是大户人家，像刘姥姥说的，拔根汗毛比小户的腰还粗，偿债应该是没有问题的。

2020年，华晨集团发行“20华晨01”（华晨汽车集团控股有限公司2020年非公开发行公司债券（第一期））的《募集说明书》显示，2017年末、2018年末及2019年9月末，发行人流动资产余额分别为837.90亿元、942.35亿元和979.87亿元。就算出了什么事，发行人可以通过流动资产变现来保障债券本息的及时偿付。

华晨集团发行“20华晨01”de《募集说明书》

何况，华晨集团是辽宁省重点国企，共有两位股东，大股东是辽宁省国资委，持股80%，另一股东辽宁省社会保障基金理事会（省产业（创业）投资引导资金管理中心），持股20%。

以往的逻辑都不灵了。还不了债，就是还不了。

买债券看评级。

9月底前，华晨集团主体评级为AAA，是最高信用评级。9月底，形势急转直下。

9月28号，东方金诚把华晨汽车集团控股有限公司主体评级由“AAA”调整为“AA+”，主体评级展望由“稳定”调整为“负面” ；19华汽01债项评级由“AAA”调整为“AA+”。11月17日，大公国际把华晨评级下调到了CCC级。

9月28日，大公国际将华晨汽车集团控股有限公司主体评级由“AAA”调整为“AA”，主体评级展望由“稳定”调整为“负面” ；18华汽01债项评级由“AAA”调整为“AA”。

评级机构的动作缓慢而滞后。

当时就有人惊呼，这是不想还债了吗？

果然，很快应验。

10月24日，上交所发布了一则华晨集团的债券停牌公告，称华晨2017非公开发行的公司债券（第二期）（以下简称“17华汽05”债券）发生债务违约，规模高达10亿元。票息5.3％，期限3年。

这样的操作如果成为债券市场的主流，那债券市场能发展，就见了鬼了。

违约可以，但失信的骚操作，不可以。

金融市场，说白了不过是对风险的定价，这样高的信用风险，以后资产还能卖得出去吗？怎么国际参与市场竞争？

有人会通过垃圾债赚大钱，垃圾债利率高，买几年就回本了。到时候，企业一有风吹草动剥离好资产，卖了就是了。

但老实的孩子、真的相信评级机构的，就倒了大霉了，难道我们建立一个市场专门惩罚老实人？

要成为国际金融市场，咱得向优等生看齐吧，不能总跟失信机构比烂吧。

如果不改进，以后人民币资产在国际上怎么交易，一上来就被人家风险折价，中国的信用评级，人家都不听，打折打得家门口都不认识，中概股的教训还不够深刻吗？

国内投资者会变得疑神疑鬼，最重要的就是看抵押品。这将进一步加剧对房地产、高速公路收费作为金融抵押品的依赖。什么技术入股、专利资产，统统不信。

相信贵族有家底，相信地方政府不敢让重点国企违约，相信承诺，相信评级。

这些投资者，发现他们的信仰是错误的。

不给地方烂国企兜底了

跟华晨一拨的，还有永城煤电。

11月17日，永煤控股发布公告，由于公司流动资金不足，两只超短融“20永煤SCP004”“20永煤SCP007”兑付存在不确定性。这两只债应付本息金额分别为10.32亿元、10.25亿元，原本在11月22日、23日兑付。

以往，包装得很好。

正式违约之前，永煤控股的主体信用评级也是AAA级。中诚信国际的评级体系中，AAA评级的含义是：“受评对象偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。”

呵呵。

11月10日，永煤控股第一次出现10亿元超短融违约后，信用评级机构将主体评级由AAA下调为BB，列入可能降级观察名单，相关债券评级也随之下调。

永煤控股存续债券23只，余额合计234.1亿元，年内到期债券金额合计50亿元，一年内到期债券金额合计120亿元。

发债主体经营不错，今年煤炭上升，在河南省内拥有较为优质的煤炭资源，经营业绩尚可，截至9月末，公司货币资产达400多亿元，10月底还发行了一期10亿元的中期票据。

这一切有什么用？母公司负债率太高，子公司变成输血通道。

永煤到底是不是逃废债？

当地官员声称，肯定不存在。《21世纪经济报道》披露，河南厅局级财经官员回应，政府要支持企业走出低谷，肯定不存在逃废债的问题。

但永煤资产划转，却不公告。如果属实，性质也跟华晨一样恶劣。

《21金融圈》报道，有债券持有人表示，一系列的资产划转，早在今年7月28日就有省国资红头文件下发，9、10月份，相关的股权变更登记就已经完成。蹊跷的是，发行人迟迟没有公告，直到违约前的一周才公告了这一事项。

这样的信用，让人叹为观止。

债权人被吓得心惊胆战，看来，未来买负债高的国企资产，只要涉及到可变现金融资产的划出的，只要涉及到变动，不管装入到多少实体资产，都要列入风险企业。

这是给中国的信用债市场，中国的地方国企抹黑。

稍微好一点的是，13日晚，永煤集团宣布，已将“20永煤SCP003”兑付利息3238.52万元支付至应收固定收益产品付息兑付资金户，债券本金正在筹措中。

高负债、业绩差的高风险信用债，爆雷周期已经开始了。

主要原因就是大规模释放货币周期结束，只要开始货币紧平衡，金融市场局部爆雷就会开始。不是债券，就是信托。

地方政府不再兜底。

中国社会科学院金融研究所副所长张明指出，对地方政府而言，地方融资平台的重要性要高于地方国企（产业企业），地方政府会先保融资平台，放弃对地方产业国企刚兑。也就是，必保城保，不保煤炭等企业。

在永煤债事件上，地方财政官员表示，政府不会支持企业逃废债，但是也不会无原则地帮。看清楚了，不会无原则的帮！

打破刚兑已经是大势所趋，不光债券市场，银行理财等全都在打破刚兑，最近包商银行65亿元二级资本债减记，是打破刚兑的又一个里程碑。

债券之后可能是信托，信托之后是可能理财。

银行不再兜底，地方重点的高负债国企，从银行拿了不少钱，现在最先受损的是银行。目前这波博弈，主要是银行和地方政府的博弈。

银行和债券投资者相对弱势，有人开玩笑，作为具有使命感的接盘侠，机构的问题是，是被债务人炸着吃了好，还是被债务人蒸着吃了好？

打破刚兑之前，必须建立起一套信息公开、透明的制度，否则，打破刚兑在某些信用不佳的机构眼里，会变成定期逃废债的机会。

同时，在债券老鼠仓的机构眼里，这些债券周期，就是薅羊毛的大好时机。在一些债券被错杀时，趁着高价买入，不会违约的债券不得不回购，比如苏宁。

打破刚兑，如果建立在失信的基础上，是极大的悲哀，是对中国金融市场的根本破坏。

支持打破刚兑，前提是负债主体必须诚信，否则就得罚，罚个底掉。