京东方：上市18年募资超800亿元 亏损62亿元 手握7万专利

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本文为“中国价值公司100”系列报道第七篇。

【价值评析】

京东方董事长王东升近日称，计划将于今年交班。在王东升的带领下，京东方走过了跌宕的26年。

京东方于2001年登陆A股。整体来看，上市18年，京东方盈利波动剧烈，长期处于补贴托底、烧钱投入阶段，曾连续7年扣非净利润亏损，并一度被ST。高补贴、高融资、高亏损是京东方此前的真实写照。

近来年，公司持续加大研发投入力度，7年时间研发投入近300亿，创新能力显著增强，并在研发技术上取得突破，打破三星在AMOLED屏领域垄断；目前研发水平居于行业领先地位，手握超70000件专利，致使其盈利水平有所改善。但在2018年又受市场波动影响出现净利腰斩，盈利能力缺乏持续稳定性。

由此，京东方盈利能力和营运能力评分2颗星，创新能力评分4颗星。

随着各大手机厂商今年以来相继推出搭载柔性屏的可折叠手机，柔性屏市场迎来发展机遇，京东方在AMOLED上的领先布局将成其重要竞争力，有望增厚其业绩。Alot战略的推行在其强研发的支撑下也有望开辟第二条增长曲线。在成长性上，京东方可评分3颗星。

2010年以来，京东方连续九年发布CSR报告，并在早期实施员工激励计划，近年来响应精准扶贫号召持续投入，其社会责任项目可评分4颗星。

尽管京东方在资本市场的表现显得过于慢热，却不能等同于一味烧钱的价值泡沫企业，其创新研发能力证明了其未来发展仍然可期，而不止是停留在情怀层面。

因此，京东方综合评分为4颗星。

京东方，在低调24年后，2017年凭借柔性AMOLED显示屏打破三星垄断一炮走红。

从老电子厂到国内OLED龙头，京东方A股上市18年营收增长35倍，市值破千亿。然而，从技术空白到掌握大量专利的路却是高融资、高补贴铺就的。

上市以来，京东方募资总额超800亿，获得额外政府补贴76亿，亏损62亿，“烧钱投入-亏损-继续烧钱-继续亏损”成为京东方曾经的真实写照。飘忽不定的业绩、持续低迷的股价，京东方是被低估的独角兽，还是依靠补贴堆积起来的价值泡沫？

为此，搜狐财经梳理京东方多年发展历程，通过多个经营数据维度的分析，构建京东方价值蓝图画像，解析价值公司背后的资本迷局。

巨额并购打造液晶巨头 扣非净利7年亏损成烧钱机器

京东方前身是1952年成立的北京电子管厂。在厂子濒临破产之际，时任总会计师、现京东方董事长王东升挑起大梁，带领员工自筹650万元进行股份制改造，才有了今日的京东方集团。

2001年1月，京东方继在深交所发行B股后增发A股，首发价16.80元。

作为一家非典型国企，京东方股权结构极为分散。第一大股东北京国有资本经营管理中心仅直接持有11.68%的股份，通过其持股100%的北京电子控股有限责任公司间接持股2.35%，后者为京东方实际控制人。第二大股东重庆渝资光电产业投资有限公司持股7.62%，前五大股东持股比例共计仅为32.44%。

也因此，以王东升为首的管理层避免了股东权利干扰，拥有极大的经营决策自由。财务出身的王东升主导了京东方跌宕起伏、饱受争议的发展史。

王东升在2003年第一次展现了其精彩财技。

彼时正值电视产业由传统CRT显示器向液晶、等离子等新型平板显示器转换，液晶面板技术早被日韩企业垄断，国内企业仅能通过合资方式分一杯羹。王东升发现其中机遇，恰逢韩国现代落败于三星、LG，拟剥离液晶面板业务。一场蛇吞象的大戏就此上演。

2003年，京东方以3.8亿美元完全收购了韩国现代的液晶面板技术，其中便包括后来成为京东方主要营收来源的TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器）业务。

此次收购中，京东方实际自有资金仅有6000万美元，通过以极低利率在国内银行借款9000万美元，以资产抵押方式向国外银行借款1.88亿元，并获得两笔合计3963美元的卖方信贷，京东方成功完成收购。实际上，用于抵押的资产已被中国工商银行汉城分行托管，因而京东方只需对国内借款负责，从而极大减轻了其财务负担。

这次并购成就了京东方史上营收最大增幅。届时，京东方是国内唯一一家拥有液晶面板核心技术的企业，并一跃成为国内最大、全球排名第九的TFT-LCD制造商。2003年恰逢全球液晶面板行业高景气度时期，京东方在当年的营业收入达到111.80亿元，同比2002年增长133.77%；当年归母净利润为3.61亿元，同比增加334.94%。TFT-LCD业务占据了主营业务收入的51%。

好景不长，2004年下半年，随着TFT-LCD 市场进入低谷期，京东方盈利下滑，甚至出现连年亏损。

在建行牵头的银团贷款74000 万美元、北京市政府提供贷款28亿元的情况下，2005年、2006年，京东方仍巨亏15.87亿、17.71亿，被予以退市风险警示，“京东方A”变成“*ST东方A”。

2007年，由政府补贴托底，加之面板价格复苏，“*ST东方A”逃过退市命运。数据显示，当年京东方共获得政府补助2.17亿元，相比2016年增加一倍余；实现净利润6.91亿元，扣非净利润6.56亿元。

但仅一年，京东方再次兜不住了。

2008年至2012年，京东方连续5年扣非净利润均为亏损，归母净利润在亏损边缘徘徊。2008年京东方归母净利润亏损8.08亿元，2009年仅盈利0.5亿元，2010年再次巨亏20.04亿；其对应扣非净利润分别亏损10.19亿元、11.89亿元、20.75亿元。2011年，京东方实现盈利5.61亿元，扣非净利润亏损却高达39亿元。

不难发现，京东方每一次力挽狂澜背后几乎都有政府补贴的身影。在国内“缺芯少屏”的年代，京东方成为国内企业冲击液晶面板行业的先锋军，因而从最初便获得了政府持续投入支持，且规模逐渐扩大。

（数据以京东方当年年报为准）

仅从计入营业外收入的政府补助来看，2001-2018年，京东方共计获得政府补贴超过76亿元。2018年，京东方还曾获得福州市政府豁免用于项目建设的贷款合计63亿元。

另一方面，一路亏损的京东方没有停止其募资步伐。上市以来，京东方曾多次定增融资，累计融资近720亿，并一度“狮子大开口”，也因此遭到质疑。

2014年，京东方定向增发人民币普通股217.68亿股，募集457.13亿元用于建设3条液晶面板生产线和1条触摸屏生产线，以及补充流动资金，成为当年的“融资王”。

2016年，京东方再次通过发行公司债，募集资金近100亿。

创新驱动盈利增长 7年新增专利申请4万余件

尽管姗姗来迟，在不计其数的投资后，王东升的豪赌迎来了回报。正如其随后在回应京东方的发展时称，创新是京东方活下来的法宝，也是唯一路径。

京东方在2013年结束了扣非净利润连年亏损的局面。也从这一年起，其创新驱动式发展显露端倪。

首先是显示器件核心产品线快速更迭并迅速扩大。

2013年，京东方扩产北京8.5代线，对合肥6代线、北京8.5代线产线进行小型化改造和产品切换。同年，鄂尔多斯全球第二条5.5代AMOLED产线、合肥8.5代线均实现产品点亮投产。

京东方2013年年报显示，显示器件满产满销、产品结构调整，以及销量和售价同步提升，为京东方带来337.74亿元营收，同比增长31%；当年净利润23.53亿元，同比增加812.02%。

此后几年，京东方持续加码TFT-LCD和AMOLED生产线建设。

2017年10月26日，京东方宣布位于成都的第6代柔性AMOLED生产线提前实现量产，并于当天向华为、小米、OPPO、Vivo、中兴等十余家客户交付了AMOLED 柔性显示屏。自此，京东方成为全球第二家实现柔性AMOLED量产的公司，打破韩国三星在这一领域的垄断，步入第一梯队。

截至2018年，京东方已建成投产8条TFT-LCD产线，两条AMOLED产线；在建生产线包括武汉10.5代TFT-LCD产线、昆明Micro-OLED产线和3条6代AMOLED生产线。

对比同属国内液晶面板行业头部企业的TCL控股子公司华星光电，京东方在产能上具有明显优势。目前，华星光电已建成投产的仅有2条8.5代TFT-LCD线、1条11代线、1条6代LTPS 产线，1条6代AMOLED生产线仍处于试产阶段。

其次是产品线外延，向物联网企业转型。

京东方在其2013年年报中首次将平板显示、显示系统、光科技等产品线统筹为显示器件和智慧系统两大事业群，新增健康服务事业群，涵盖专业园区建设和健康医疗服务云平台设计。2014年，京东方正式对业务板块重新划分，由 “TFT-LCD、显示光源、显示系统”变更为“显示器件业务、智慧系统产品业务、智慧健康服务”。

2017年，京东方提出围绕“显示、传感、人工智能、大数据”四大核心技术，将自身定位为“物联网技术、产品和服务提供商”。

据此，在2018年年报中，京东方将其业务板块进一步阐释为“端口器件、智慧物联、智慧医工”。

端口器件板块包括显示与传感器件、传感器及解决方案两大事业群，可划分为 TFT-LCD、AMOLED、微显示和传感器四条业务线。

智慧物联板块包括智造服务、 IoT解决方案和数字艺术三大事业群，旗下涵盖智慧零售、智造服务、智慧能源、智慧车联四个业务方向。

智慧医工板块则包括移动健康、健康服务两大事业群，覆盖移动健康、数字医疗、再生医学、健康园区四个领域。

从主营业务收入构成来看，京东方营收主要依赖于端口器件业务，占比近90%。2014-2018年，端口器件业务收入占总营收比重分别为88.77%、89.46%、88.84%、88.10%、89.27%。相比之下，智慧物联和智慧医工业务营收虽逐年大幅增长，但从总营收来看，仍仅占零头。

创新驱动下，京东方2013-2018年营业收入年均复合增长率达到25%。

支撑京东方多产品线全面开花的一个重要因素是其长久以来的高研发投入。对于京东方而言，核心技术即意味着竞争力和增长力。

（数据以京东方当年年报为准）

近年来，京东方研发投入力度逐渐加大。2011-2018年，京东方的研发支出由11.4亿元猛增至72.38亿元，年复合增长率超30%，8年共计投入研发资金290亿元，研发支出占总营收比例维持在7%左右。

（数据以京东方当年年报为准）

在研发人员上，2011年京东方研发人员仅有984人，占员工总数比例为6.01%，此后逐年增加。至2017和2018年两年，研发人员数量激增至近两万人，研发人员占员工总数比例也高达近30%。

（数据以京东方当年年报为准）

高投入得到了高回报。京东方2012-2018年年度新增专利申请数量逐年阶梯式增长。

2018年，京东方新增专利申请9585件，其中海外专利申请超38%，OLED、传感、人工智能、大数据等领域专利申请超4,000件，新增专利授权超4800件，其中美国授权超1600件；全年共主持制修订外部技术标准超20项。而在2011年，京东方新增专利申请仅为1000余件，授权数量为500余件。

2012-2018，京东方7年新增专利申请数量累计达到44080件，截至目前，京东方累计授权专利超20600件，累计可使用专利超70000件。

OLED板块拉低盈利水平 股价多年变动成谜

前有核心技术产品打前锋，后有源源不断的资金支持，京东方在A股的市场表现却成了谜。

截至2019年5月16日，京东方收盘价为3.42元，总市值1190.11亿，PE值为26.44倍。其股价历史最高峰在2008年1月16日达到12.72元，此后一落千丈。

2017年，京东方因为柔性屏名噪一时，加上盈利好转，当年股价由2.82元飙至年底收盘时的5.74元。好景不长，2018年3月，京东方股价出现闪崩，一度逼近跌停，届时中央财经大学财经研究所评论员刘姝威曾连发三篇“研报”力挺京东方，也未能阻止其跌跌不休。仅一年时间内，京东方市值蒸发达1100亿元。

2019年3月25日，京东方发布2018年年报，实现营收971.1亿元，同比增加3.53%，归母净利润34.35亿元，同比下降54.61%，扣非净利润15.18亿元，同比减少77.28%。这份可以说是糟糕的成绩单无疑让京东方股价雪上加霜。

3月26日，京东方Ａ盘中跌幅达5%，当日收盘价跌破4元关。

根据IHS Markit数据显示，2018年京东方显示面板总体出货量保持全球第一；五大主流产品市场占有率持续提升，全面达成全球第一；显示器件整体出货面积同比增长超30%，由全球第四升至第二。

顶着全球第一的光环，盈利却迎来腰斩。

京东方对此表示，进入2018年以来，由于市场供需变化，半导体显示行业持续低位徘徊，主要产品价格竞争激烈；受市场环境影响，公司主要面板产品价格呈下降趋势，整体经营业绩同比下降。为应对市场环境变化，京东方2019年将继续实施物联网转型战略，加快产线产品结构优化调整。

事实上，由于液晶面板行业属于典型周期性行业，毛利率波动较大，其在京东方主营业务收入中占比极高，致使公司盈利水平波动剧烈。

2018 年，京东方综合毛利率为 20.39%，同比下滑 4.68 个百分点。

相比之下，智慧物联板块毛利率平稳维持10%左右。毛利率最高且逐年增加的是智慧医工板块，2014-2018年，智慧医工板块毛利率分别为49%、50.24%、55.54%、59.47%、59.14%。

另一方面，全球液晶市场趋于饱和，市场竞争加剧下盈利空间被挤压，也迫使京东方开始寻找新的盈利增长点。但就目前而言，新业务线还未能扛起大梁。

此外，从营运能力来看，京东方在2018年应付账款出现较大幅度上升。年报显示，京东方2018年应付账款为222.14亿元，较2017年增加37.07%；应付账款占营业收入比为22.88%，远高于行业平均值。

偿债能力方面，京东方2018年有息负债为1167.07亿元，同比增加14.59%。有息负债占总资产的比例为38.39%，占总营收比例为120.18%，有息负债占比超过行业均值2倍。

累计分红42亿 一年贡献税收2.35亿

搜狐财经注意到，自2010年起，京东方已连续9年披露企业社会责任报告。

2001年上市至今，京东方累计分红10次，累计派发现金红利42.48亿。公司2018年年度分红派息方案为：以公司总股本348亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发现金红利总额为10.4亿元。此外，京东方2018年仅贡献税收2.35亿元，占总营收比例为0.24%。

2018年，京东方员工总数为68175人，较2017年增长 9.1%。员工薪酬开支总额为91.7亿元，其中，董事、监事和高级管理人员获得报酬总额为6648.55万元，公司人均薪酬为13.45万元。

相关资料显示，京东方曾于2003年成立北京智能科创技术开发有限公司（以下简称“智能科创公司”），作为公司对全体核心技术管理人员实施股权激励的平台，包括董事长王东升、CEO陈炎顺等20名出资人为名义股东，出资比例并非实际权益比例，智能科创公司的权益由所有模拟股权激励机制计划的实施对象共同拥有。目前，智能科创公司通过持有北京京东方投资发展有限公司33.75%股权，间接持有持有京东方0.8%的股份。

精准扶贫方面，2018年，京东方向中国志愿服务基金会捐赠150万元，用于教育类、文化类、公益项目等领域。在教育扶贫领域，京东方全年投入43.2万元，用于资助贫困学生、改善贫困地区教育资源，如开展了“照亮成长路”、 “梦想童行夏令营” 、“雨露”计划”等多项教育扶贫项目。在志愿服务领域，京东方全年投入4.13万元用于建立覆盖各实体的志愿服务体系，并组织实施“捐旧物、献爱心”、参与义务劳动等活动。

京东方在年报中称，2019年将继续推进以“照亮成长路”为主的教育扶贫项目，开展夏令营活动、物资帮扶、志愿者活动等多种形式活动，以京东方产线所在地为主要开展地并逐步扩大项目覆盖规模;同时，以京东方员工志愿者体系为平台，继续开展帮扶助困活动及各类捐赠活动。

（文/陈天伦）