张晓晶：国企和地方政府债务合计杠杆率140%

    张晓晶：国企和地方政府债务合计杠杆率高达140%

4月1日，国家金融与发展实验室年会（2019）在京举行。中国社会科学院经济研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张晓晶发表“解剖中国债务灰犀牛”主题演讲。

截至2018年底，中国宏观杠杆率为243.7%，远高于新兴经济体不到190%的平均杠杆率，张晓晶表示，杠杆率水平高不是最大的风险，债务风险在杠杆结构和增速上。

结构上，张晓晶表示，政府部门如果算上隐性债务，其杠杆率超过90%。公共部门杠杆率（国企加政府部门）达140%，远超私人部门103.9%的杠杆率，属世界罕见现象。

增速上，2008-2016年，中国宏观杠杆率平均每年上升12.4个百分点，是同期全球宏观杠杆率增速的两倍多。张晓晶表示，尤其值得警惕的是，居民杠杆率增速过快，从2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，平均年上涨3.53个百分点。作为比较，美国2008年金融危机爆发前，从2000年到2007年，每年增长4个百分点。

以下为演讲内容精编：

首先，第一个比较重要的问题，我们怎么来看待现在中国的债务水平状况？

到2018年底，中国宏观杠杆率为243.7%。不同部门有不同的算法，央行易行长的数据是249％，国际清算银行2018年三季度的数据大概比这个数还要高一点，一般认为，就是250％左右。

这样一个水平在国际上是什么样的状况？首先是接近于美国的水平，美国大概百分之二百四十几。不过，跟新兴经济体比起来，中国的杠杆率是比较高的，新兴经济体大概也就190%左右，我们大概高了60个百分点。

日本的杠杆率比我们高得多，但没听说日本出了多大的问题。还有一些国家其实杠杆率很低了，像德国才170%多。

杠杆率水平跟发展阶段、跟很多因素都有太大的关系了，简单地用水平来衡量很有问题，所以我们得看结构，结构往往是能够看出细节，结构就是重要的细节。结构问题从三个实体经济部门来分析：企业、居民、政府。

除结构之外，还有增长速度问题。2000年全球债务是6万亿，2008年的时候是12万亿，2018年的时候是18万亿。增速上，他们的增速基本就是中国的一半，全球大概一年增长6个百分点左右，中国一年增长12-13个百分点左右。

我认为，杠杆水平不一定是最大的问题，结构可能是最大的问题，还有速度，速度也是构成今天关注这个风险的最重要原因之一。

杠杆率的风险，简单从各个部门进行分析，第一，居民杠杆率上得太快了。它的水平其实还可以，53.2%，也算是比较高，但不是非常高，尤其跟发达经济体比较起来。这里面最重要的是它的增长速度，我做了一个对比， “二战”以后发达经济体整个的杠杆率上升都特别快，特别是居民部门都很快。

美国最快的时间段是2000年到2007年，也就是说是在金融危机爆发前的7年，最快速度每年增长4个百分点。中国最快速度是从2008年到2018年这10年，每年增长3.53个百分点，我认为就已经接近美国最快的增长速度了，我认为这是主要的风险。

也就是说，未来我们还能靠居民部门稳住杠杆率吗？我认为这个很难做到，我们需要政府发力，政府要更多地加杠杆。

到了企业部门，企业的杠杆问题根本是在政府。企业杠杆率我们应该是全球第一位，150％多，有的分析是160％多。

这里面有多少是国企呢？66.9%，也就是67%左右是国企的债务。

国企债务有多少是地方政府隐性债务？一半左右。就是55.2个百分点是地方融资平台和跟融资平台相关的其他债务，总额大概45.3万亿元。

问题的核心其实不是在企业部门，为什么？

如果我们把国企去掉，我们私人部门，企业部门加居民部门，都非常正常，私营企业部门才50个百分点多一点，大概也就是53个百分点的水平。把国企去掉以后，跟国际上的杠杆水平差不多。

当我们看结构的时候，如果发现政府部门才37%，表面上看起来太低了，但实际上，政府部门的杠杆率主要是隐性杠杆，如果我们把隐性债务和显性债务加总，隐性债务55.2%加上显性债务37%，大概是92%的水平，也就是说，政府部门杠杆率会超过90%。有一些研究说政府杠杆率是100%左右，但是总体来讲，加上隐性杠杆以后，政府的债务率其实是非常高的。

另外，我们分析私人部门和公共部门，回顾150年的杠杆率的变化，私人部门更多是推动经济增长，当然要排除消费信贷、次贷等因素，但是总体上，私人部门是推动增长的，而公共部门是熨平波动的，它俩的主要作用是不一样的。

居民部门加上非国有企业部门杠杆率大概103％，这个数字在国际上，是比较正常的。但是公共部门杠杆率140%实际上是不太正常的，也就是说，公共部门杠杆率是私人部门杠杆率1.4倍的话，和国际上很多经济体都不一样，除了日本以外。实际上，其他国家是反着的，即私人部门杠杆率高于公共部门杠杆率。

国有企业的结构性优势、地方政府的发展责任与软预算约束、金融机构的体制性偏好“三位一体”，既带来了中国高速增长，也积累了大量风险。核心的原因就在于它们之间的关系到今天都没有理清楚，也就是政府最后还会兜底，国有企业结构性的优势还没有打破，包括硬约束的问题没有建立起来，最后形成“有组织的不负责任”，也就是说，这样一个运行多年看起来还非常有效的制度，但是实际上它会导致这样一个风险，政府很难做到兜底，这是我们的看法。

所以，我说政府兜底看似是稳住风险，但是它的代价更大，所以我们要改革，包括向竞争中性、所有制中性靠拢；规范地方政府行为，约束扩张冲动，重塑央地关系；破除政府兜底、隐性担保，硬化预算约束，强化退出机制，发挥市场的决定性作用；推进金融供给侧改革，优化信贷配置。

其实地方政府是不会破产的，但是如果它的财务指标非常差的话，会影响到它的支出、公车使用、“三公”经费，会影响到所有的行为，这个时候他发现他有硬约束了，当然会调整。

所以这里面我最想讲的不是说“三位一体”导致了现在坏账有多高、债务有多高，而是说如果我们不解决这些问题，比如说政府兜底这个事不解决，地方政府，包括银行部门道德风险问题不解决，那么一开始它的行为就是扭曲的，如果最后它不用承担责任的话，它一开始的扩张就是盲目的，一开始的扩张就是没有任何约束的，这样的话，整个抑制杠杆率的机制就没有办法建立起来，我们就根本没有办法解决今天的债务灰犀牛问题，所以最后只有推进供给侧结构性改革。

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