社科院:中国房地产市值300万亿 是GDP总量4倍

 　今年3月中旬以来，一行三会监管新政密集出台。中国人民银行将表外理财纳入广义信贷增速考核。银监会连发7份文件，部署针对商业银行“三违反”、“三套利”、“四不当”的全行业大检查。证监会收紧基金子公司设立门槛，提出资管业务的“八条底线”，完善保本基金风控指标和监管要求。保监会发文要求各保险公司清理规范通道类业务，防范监管套利，严格保险资金运用，并对组合类保险资产管理产品提出八大禁止情形。

　　金融监管风暴成为二季度中国经济和金融市场的一大主题词。与此同时，金融监管引发广谱利率上行，短期内对金融市场带来紧缩效应，也导致实体企业融资成本出现了一定程度的抬升。一时间，对金融行业的批评声音不绝于耳，如金融空转、资金脱实向虚、金融支持实体经济的效率等。下文意在梳理这些批评声音背后的逻辑。

　　金融是连接储蓄和投资的桥梁
 

　　在微观层面，金融的本质是风险条件下的资源跨时空配置。在宏观经济学意义下，金融的本质是连接储蓄和投资的桥梁。在储蓄和投资决策不分家的时代是不需要金融的。比如在小农经济自己自足的情况下，一个家庭的储蓄决策同时也就是他的投资决策——今年打了1000斤粮食，当年吃掉950斤，留下50斤种到地里明年吃，那50斤既是这个家庭的储蓄，也是他的投资。但进入现代经济之后，储蓄决策和投资决策越来越分离，所以对金融需求也越来越大。

　　储蓄决策的本质是居民对消费进行跨期平滑。所有的储蓄都一定要附着在某种媒介之上，以便未来能兑现为消费。被附着的媒介可能是纸币、存款、股票、债券，也可能是房产、黄金、白银、煤炭，抑或是比特币、大蒜、红酒、字画等等。问题在于，当储蓄规模过大时，经济中就会缺乏足够多的媒介可供附着。尽管理论上货币和存款可以无限增加，但是，货币过多会导致通货膨胀，存款过多了银行不一定能找到相应的优质贷款投向，房子建多了房价可能会跌，“蒜你狠”曾经一地鸡毛，红酒字画等另类投资品毕竟规模有限，金银等贵金属的价值在现代经济中越来越受到挑战……

　　在宏观经济学意义下，投资是企业和家庭增加生产性资本存量的过程。例如企业扩建厂房、更新机器设备，目的是生产更多或者更新的产品。再比如家庭购买房产，因为房子在未来可以“产出”住房服务。投资行为取决于边际资本产出、需求、以及资本折旧率等因素。需要澄清的是，人们在日常生活中说的“投资股票”或“投资理财产品”在宏观经济学意义下实际上是储蓄行为，而非投资行为。

　　中国经济对金融业的需求结构发生变化

　　既然金融是连接储蓄决策和投资决策之间的桥梁，那么金融业务可以自然而然地分为两类：一类是服务于储蓄行为的金融业务，一类是服务于投资行为的金融业务。而在当前，中国经济因为宏观经济结构的转型，导致对于金融业的需求结构也在发生显著变化。

　　中国曾经长期是一个储蓄相对不足的经济体。投资需求大，而资金来源相对不足。在这样的情况下，金融业从一开始的主要任务就是最大限度地动员社会储蓄、动员社会资源，然后运用这些储蓄去搞建。

　　但是经过改革开放之后数十年的发展，目前中国已经变成一个储蓄相对过剩的经济体。储蓄规模庞大，而投资机会相对缺乏。特别是“四万亿”之后，这种格局性变化更为凸显。于是乎，金融业的主要任务也由动员社会储蓄向如何去管理和分配这些储蓄资源，如何高效地匹配投资机会，把这些储蓄转化为实实在在的投资。

　　增量上，国民经济核算意义下的年储蓄规模在35万亿元以上。这些储蓄无非流向两个用途：一是净出口，相当于对外储蓄，但中国目前占全球出口总额的比例已经高达13%、14%，未来继续增长的空间有限。二是国内投资，而国内很多行业面临着产能过剩的问题，投资需求也有限。

　　存量上，截止2016年底，全国储蓄存款余额高到59.8万亿元，理财产品余额将近30万亿元。根据招行与贝恩公司联合发布的《2017中国私人财富报告》，2016年中国个人持有的可投资资产总量达到165万亿元之巨，是当年GDP的两倍多。另外有测算显示房地产市值更是高达约300万亿元。

　　简言之，中国金融业正在面临一个前所未有的挑战——如何管理和分配如此巨大规模的社会储蓄和社会财富。这既是中国金融业的挑战，也是中国经济的挑战。不论横向来看，还是纵向来看，该挑战都是艰巨的。纵向来比，历史上任何一个时期，中国经济中都没有如此大规模的储蓄和社会财富需要被管理过；横向来比，我国现在的储蓄规模也明显大于其他国家。所以说，这个挑战既是历史性的，也是世界性的。

　　只看到表象的批评容易树错靶子

　　时下舆论对金融业有很多的批评，比如说资金空转、脱实向虚、金融支持实体经济的效率下降，等等。毋庸讳言，这些批评并非空穴来风，存在一定的现象作为基础。但是，面对这些批评，我们首先需要思考：这些问题真的是金融创新和金融业发展过度造成的吗？还是金融背后或者金融之外的其他原因造成的？

　　不妨试想，如果没有2011年之后私募、理财、信托等影子银行体系的兴起，中国经济的储蓄-投资传导机制会更顺畅吗？金融服务实体经济的效率会更高吗？如果今天商业银行贷款仍像过去一样占到社会融资规模的80%以上，那样的金融体系能够适应2013年之后宏观经济“三期叠加”的新常态吗？能够服务于新经济动能的成长吗？答案显而易见是否定的。如果没有金融创新，恐怕只会造成更严重的资源错配，导致更多的储蓄资源被浪费。

　　打个不尽恰当的比方。一个人每天吃过多的食物、又不运动，但并没有转化为肌肉、身高也没有长得更高，而是脂肪不断堆积、虚胖。看到这种现象，我们当然批评新陈代谢系统，职责它为什么不把食物转化为身高和肌肉，而是堆积成了脂肪、积聚高血压风险。但是这种批评意义不大，因为根本原因在于入口上吃得过多、而出口上不运动需求不足。事实上，他的新陈代谢系统比一般人负荷更大，更努力工作。就像中国的金融业一样。

　　当中国经济在进行剧烈结构转型的时候，实体经济结构在发生变化，相应地对金融服务的需求结构也提出了更多的挑战。抛开这一历史背景来批判金融业并不合理，容易造成舍本逐末的错位，甚至在政策制定上树错靶子。

　　毋庸讳言，金融创新过程中滋生了不少问题，如说通过加杠杆和期限错配积聚金融风险等。但金融永远是跟不确定性和风险相伴而生的，没有不确定性和风险，就没有金融。真正应该担心的不是金融风险，而是金融业缺乏对风险定价的能力。

　　况且，没有金融创新，结果会更好吗？如何有效管理和配置海量社会储蓄和财富、将其转化为实体经济投资，这是上述诸多批评的根源所在，但这一问题并非金融业造成的。恰恰相反，金融创新的过程整体上就是应对这一挑战的过程。如果没有金融创新，风险并不见得会下降，因为储蓄-投资转化效率只会更低。我们不应当把金融发展不足的结果当成是批评金融业、限制金融发展的理由。

　　中国金融业并非发展过度，而是发展不足

　　2015年，金融业增加值在GDP中的占比已经高达8.5%，2016年为8.35%；比美国、日本等通常意义上金融业先进的发达国家还要高。这一数字触动了很多人的神经。有人据此认为中国的金融业发展过度了。

　　但事实恰恰相反。中国金融业不是发展过度，而是发展不足、发展不良。8.5%的高占比只是“虚火”旺盛的表现。“大而不强”这一曾经对中国制造业的批评同样适用于今天的金融业。当前真正应当担心的问题不是金融业占比过高、金融业过度发展，而是金融能力不足。中国应当大力加强金融能力建设，将其作为现代国家能力建设的一部分。（冯煦明 中国社科院财经战略研究院、清华大学中国与世界经济研究中心研究员）