您的位置：压制A股十年3000点的元凶：融卷做空量化交易
量化交易投资基金老板一掷几亿金购买沪上豪华别墅——在国内几亿股民普遍巨亏，国家众多部门联手艰辛“保卫3000点”时，这则新闻特别扎眼。
量化交易这么赚钱，A股市场公平吗？合理吗？
什么是量化交易？
量化交易是指以先进的数学模型替代人为的主观判断，利用计算机技术从庞大的历史数据中海选能带来超额收益的多种“大概率”事件以制定策略，极大地减少了投资者情绪波动的影响，避免在市场极度狂热或悲观的情况下作出非理性的投资决策。
量化交易兴起于70年代国外的金融交易市场。就像上面定义里提到的，最早期的量化交易其实就是交易员通过统计和数学模型，来对金融市场和宏观经济的历史数据进行分析，找到证券价格波动的某种规律，然后按照数学模型预测出来的结果进行证券交易。
量化交易的一般流程
比如曾经有明星交易员在上世纪70年代统计计算出来某些股票价格和原油价格具有很强的负相关性，即原油越涨股价越跌，依照这个规律买卖股票让这个明星交易员在70年代的某一段时间内大获成功，名利双收。
随着使用数学模型来预测股价的人多起来了，大家又发现即使有着数学模型的指导和帮助，人类主导的投资决策仍旧无法避免个人情绪带来的干扰，要么恐慌，要么贪婪，要么自我怀疑，要么过度自信。在这些情绪因素的影响下，人类交易员总是无法避免犯各种操作上的错误。
比如索罗斯曾在2000年初做空美国股市，但是当时美国股票一直疯狂上涨，所以索罗斯纸面浮亏巨大，导致他怀疑自己的决策并认赔离场。没多久，美国网络泡沫破灭，美国股票开始了长达两年的熊市历程。所以当计算机和网络推广之后，利用量化交易大规模使用电脑程序指令来做出买卖决策，代替股票交易员的人工决策。这样买卖的决定完全由数学模型结果来决定，完全避免人的情绪对于股票交易的影响。
最近几年我们在新闻上读到的量化交易，又在单纯的数学模型预测和电脑程序自动控制买卖这些方面更进一步。通过与证券经纪公司或者证券交易所进行深度合作，投资使用最先进的电脑软硬件和通讯设备，在股票价格变化从交易所的服务器传递到普通投资者的电脑或手机上的几微秒之前“抢先”看到价格，并“抢先”指令买入或者卖出，然后还可以“抢先”再加价，以分厘之差将刚刚交易的股票再卖出或者买回来。每一次这样的“抢跑”交易可能不过就赚几毛钱甚至几分钱，但是每天千次万次重复这样的高频交易，无论股市是牛市还是熊市，这些高频量化公司都可以赚到丰厚的利润。
当前美国最成功的量化投资基金如Renaissance Technologies旗下控制着几千亿美元的资本，雇佣着大量名校毕业的理工科博士和博士后设计数理模型和交易程序，使用最先进的芯片等硬件，实验各种如激光通讯、微波通讯等新的技术，每年有着稳定的高额投资回报。国内有不少量化高频基金也属于这一类投资者。
量化交易系统利用程序进行模拟交易
当然，最近几年这些量化高频公司一些高科技之外的商业手法，也慢慢暴露在大众眼里。比如几年前美国的证券公司降低交易费用，投资者买卖股票可以免去手续费。但是这些免手续费的证券公司并不是直接将普通投资者的交易指令传送到股票交易所，而是将这些交易指令“卖”给这些财大气粗的高频量化交易公司。
高频量化交易公司则在几微秒之内根据大量交易指令，迅速预测价格在未来几秒钟之内的变化方向，在几微秒之内将自己低买高卖的指令和普通投资者的指令发往交易所，然后在几秒之内获利平仓。美国某知名投资基金近两年支付给证券公司“购买”普通投资者交易指令的支出就高达20多亿美元，可想而知，提前得知投资者交易指令的高频量化交易公司，通过这几微秒的优势可以获得多大的利润。
这种量化投资策略是合法的吗？
应该说，广义的量化投资一直是合法的。通过数学模型分析股价变化从本质上和通过k线图炒股、或者研究公司基本面炒股并无区别。利用电脑程序自动设定买入卖出指令的量化自动交易和由人类下达交易指令也没有本质区别。实际上，许多拥有一定数理知识和编程能力的散户也在开展量化交易，这些并不是大资本大基金的专利。
但是，上面所提到的利用技术手段或者“购买”普通投资者交易指令来进行高频量化交易的手段是否合理甚至是否合法，就是值得我们探讨的一个问题了。
高频量化交易的支持者一般认为采用技术手段获得交易执行速度上的优势是公平合理的，毕竟有资本有人力的大资金可以对大量上市公司和经济政策做更深入的研究，对于行业和市场的变化比普通的投资者可能有着更深入准确的判断。就支持高频交易的人来说，这些投资上的基本面研究优势和高频交易的软硬件技术优势一样，都是规则允许下的合法合理手段。
高频量化交易的机构获得的优势，是一种不公平不正当的竞争优势。高频量化公司通过证券公司拿到客户的交易指令，应该更像是一种“内幕消息”。我们普通投资者做出买卖决定以后，是默认证券公司会将我们的指令发送给交易所执行，我们的投资决策对于我们每一个普通投资者来说都是属于自己的“内幕消息”，并不打算把我们的投资决策通知高频量化公司来帮助他们运行数学模型并从中获利。在知道大量交易指令以后，高频量化公司就相当于提前知道普通投资者在未来几秒内的投资意向，笔者认为这和上市公司内部人员通过了解公司内幕信息并偷偷进行交易有着相同的本质。
而证券公司将开户投资者的交易指令信息卖给这些高频量化公司是否合法合理呢？笔者记得在公募基金的交易中，有一个“老鼠仓”的概念，即基金经理等人用自有资金买入股票后，用基金里的客户资金（如自己控制的机构资金，证券投资基金资金）拉高相应股票价格后，通过出售个人事先购买的股票进行套利的行为。老鼠仓是一种以损害客户利益为手段自肥的犯罪行为。而证券公司卖掉交易指令的行为虽然没有私自动用客户资金，但是通过出售客户交易信息牟利，这与“老鼠仓”有何差别呢？
量化交易的自动交易系统可以形成对普通交易者的“信息差”
而且高频量化交易机构除了在资金、技术和人力对普通投资者有着绝对优势的同时，在交易权限上也受到偏爱。比如在融券的时候往往有优先权，在股票交易的时候大部分普通投资者都是“T+1”，而高频量化投资机构则可以“T+0”。这些更加放大了高频量化交易机构面对普通投资者的不公平优势。
在股票市场之外，高频量化投资交易还有一个对于社会发展有着比较大影响的副作用，这就是很多特别聪明、在理工学科上有着出色能力和天赋的青年，没有把时间和精力用于研发制造像麒麟9000s这些对国家前途关系重大的领域，而是将宝贵的时间和精力投入到琢磨每一次股票交易差价中那几厘钱上面去了，不产生社会价值。
当然，从从业者的个人选择来说，这无可厚非；高频量化交易如果成功，那么金钱上的回报十分丰厚，几亿的别墅也不在话下。大家都有追求自己美好生活的权力，自由的选择职业也是现代社会基本要求之一，因此我们不能将责任推给这些高频量化投资行业的底层从业者。但是，客观的讲，这些宝贵的人才脑力花费在股票交易上，对于整个社会来说，确实又是一个巨大的浪费。
该如何引导人才流动到我们最需要的科技研发领域去呢？首先，现在的法律法规可能的确没有明文禁止高频量化交易这个模式中存在的某些问题。而且，即使未来修改法律法规明文禁止高频量化的一些操作模式，也会由于海外存在庞大的高频量化投资行业，这些顶尖人才仍可能选择做高频量化投资。
更好的解决思路，应该是提高科研领域对于那些天赋和能力出众的年轻人的吸引力。比如增加物质待遇，比如减少科研领域各种繁琐的杂务和管理手续，在科研资金和补贴的分配上，更多的向这些处于科研第一线的中青年研究人员倾斜。在设计针对中青年科研人员的评价体系时，根据专业的不同，更多鼓励他们参与解决中国面临的各种产业技术难题，不要逼迫科研人员去“水”各种各样缺乏价值的论文。
在当前的科学发展环境下，相比国外，中国仍有着不小的劣势，只有充分动员和合理发挥现有理工科研人员的潜力，提高科研体制管理和资金分配的效率，才能更快的追赶国际先进水平，帮助实现国内产业升级换代。
8月的最后几个交易日，量化基金再次身处风口浪尖，一方面是在市场弱势行情中，部分量化基金业绩一枝独秀，赚钱能力“壕无人性”，另一方面每次市场大幅波动都有量化的身影。
一时间，量化交易陷入巨大的舆论漩涡中。“不公平的交易制度”“量化基金是A股砸盘的元凶”等质疑声不绝于耳，量化在散户和投资人士眼中成为A股生态破坏者。
身陷舆论漩涡的量化，到底是个啥？透过T+0背后的融券业务链条，或许能找到答案。
重要的是通过这次量化论战，找到目前A股生态问题和根蒂，让监管制度“查漏补缺”。
量化行业需要监管完善。
上海金融服务实体经济洽谈会（金洽会）上，券商打出的量化交易宣传海报 视觉中国图
起源：A股是对量化最友好土壤
和主观多头，尤其是明星基金经理的折戟相比，近几年量化基金获得了明显的超额收益，越发耀眼。不少量化大佬时不时站台，称颂A股是对量化最友好的土壤。
明汯投资创始人、总经理裘慧明在一次访谈中指出，中国市场交易量的分布实际对量化非常友好，A股可能是全世界对量化最友好的市场之一。中国现在上市公司股票数量5000多，前1000只占交易量40%多，余下4000多只股票占交易量60%。而美国市场前1000只股票占整个市场交易量90%多。因为可投资标的最多，所以中国量化股票模型的维度最宽。
接受采访的某公募资深量化人士向记者表示，“和国外的一些市场相比，可以理解为效率偏低，超额收益机会比较多，各种高频交易机会比较多。效率偏低是指机构交易占比相对来说没有国外那么高。超额收益机会多则是策略有效性比较高，或者策略品种比较多。”
从赚钱效应看，2023年量化基金一枝独秀。Wind显示，2023年前八月，公募量化基金超三成盈利，平均收益为-2.49%。私募量化机构业绩更是傲视群“熊”，截至今年7月底，有业绩记录的26家百亿量化私募年内整体收益为6.95%，超九成的百亿量化私募实现正收益。
颇具赚钱效应的量化基金，各方面出手“豪横”，近几年更是频频传出令市场惊叹的事件。2021年，量化私募5000万年终奖事件刷爆网络，引发市场疯狂讨论。
2023年年初，量化“四大天王”之一的幻方量化因做慈善炸圈了，公司和员工共计向慈善机构捐款3.5938亿元。其中，公司员工“一只平凡的小猪”个人同期捐赠1.38亿元。
7月，某外资量化机构给实习生开出了日薪4000元的“天价”实习工资，火爆全网，如此高的薪资水平，惊掉了一众网友的下巴。
8月，明汯投资创始人出2.85亿元拍下上海豪宅，再度引发市场关注，也成为诱发8月底量化大论战的因素之一。
声讨：收割投资者破坏A股生态？
赚钱能力“壕无人性”，将A股对量化市场友好展现得淋漓尽致，与此同时，量化基金在高速发展的同时也引来了越来越多的批评，2021年以来市场每次下跌，量化基金总会被归结为砸盘元凶，收割投资者破坏A股生态。
2023年，A股市场越发难做，赚钱效应寥寥。在以明星基金经理为代表的主观多头策略黯然失色的同时，量化基金，尤其私募量化却风生水起。
今年6月，知名大V、神农投资总经理陈宇在微博上发文称量化基金就是“割韭菜的工具，是股市的吸血鬼”。
下半年以来，A股再度陷入持续缩量调整，上半年一度火热的AI主题调整幅度更深，部分主观多头业绩快速缩水，但量化私募大厂的业绩却继续傲视群“熊”，截至7月底，有业绩记录的26家百亿量化私募年内整体收益为6.95%，超九成量化私募实现正收益。
8月最后几个交易日，每天都有关于量化的新话题。各种观点碰撞，演变为一场围绕量化交易的网络论战。
8月28日，A股在政策“王炸级利好”出台后仍瞬间冲高回落，量化基金在舆论大量指责中成为“罪魁祸首”。不少人士认为，量化T+0策略是A股冲高回落的重要原因。
8月28日夜间，九坤投资创始合伙人、首席执行官王琛通过社交平台转发文章称，“中国量化已经承受了太多莫须有的恶意，说量化砸盘纯属无知”，“永远满仓的中国量化基金，才是大A的脊梁。”
王琛发布动态后不久，灵均投资董事长蔡枚杰也转发了上述文章，附文与王琛一致。九坤投资和灵均投资都是国内老牌量化私募巨头，截至2023年6月末，九坤投资和灵均投资的管理规模均超600亿元，在百亿量化私募中位居前列。
量化到底是“砸盘元凶”，还是量化大佬自称的“大A的脊梁”？
“目前量化基金规模过万亿，超九成占比的策略是以中证500等为主的宽基指数增强（产品），和不对标指数的量化选股等多头策略，以及在指数增强的基础上加上对应指数对冲的中性策略。公募量化基金一年换手平均约8~10倍，最高也就20多倍。而量化私募则分化明显，百亿量化私募由于规模偏大，其换手近几年不断下滑，普遍在50到100倍之间，有的连50倍也不够。有些小型量化私募或者高频交易策略则可能高于100倍。”沪上某公募量化人士表示。
也有券商财富管理人士向记者表示，“量化的持仓品种，大部分指数权重股很难进入这个范围，因为回顾这些股票是很难产生超额收益的。”
追问：到底谁才是砸盘“元凶”？
除了量化被归咎为砸盘元凶外，近几年，一些短线异动在A股市场越来越频繁地出现，被广泛认为与量化私募T+0融券策略有关。
例如，某只个股当天涨停，第二天直接大幅跳空低开，或者盘中莫名其妙拉升，瞬间迅速被拉至20%涨停，然后涨停封的好好的又被一笔大单砸开。如此频繁异动，是最近热议的T+0融券策略造成的吗？
例如，海昌新材在今年8月30日拉出20%涨停，但第二天直接跳空低开10%，全天大跌近16%。不少市场人士怀疑，这样的短期大幅波动是T+0融券策略的结果。
“出现这种情况有两种可能，一种是融券，还有就是提前一天买入的资金抢跑。前者，就是借到券，涨仃先卖出，等跌停之后买回来，后者是你手上先有钱，先买股票，次日卖出。这个跟期货交易逻辑相似，是先买还是先卖的问题。”杭州某量化私募人士分析称。
一位对量化投资较为熟悉的券商人士向记者表示，上述T+0策略与量化并无必然相关，也可以是一种“手动T+0”策略，这种策略在量化流行之前就已存在。
“以前就一直有这个模式，自从有融券之后就一直有这种业务，通常都是由交易员在那里手工操作。”该券商人士表示。
在他看来，此类纯手工的T+0交易的策略容量非常有限，而且收益率其实不高，只是收益稳定，都是交易员手工在那里做。另外，这类小盘股的券源是很难借得到的。券主要来自于公募基金、上市公司股东，但上市公司股东很少出借。
他表示，主流的量化策略，如高频策略不是这么操作，主流的量化机构是裸多的，因为它们盘子足够大，只能用股指期货做对冲。用股指期货做对冲就不存在对个股T+0的手法，就算有，量也很小。
事实上，最近也并非所有的短线异动背后都有T+0融券参与。例如，据Choice数据（金融数据服务商）统计，虽然最近股价大幅波动的海昌新材是两融标的，但今年来该股始终没有融券余额、融券卖出量的记录。
近期，市场上不少投资者已经对T+0融券交易产生了警觉。据记者观察，最近，一些关于两融标的容易产生“烂板”的风险提示信息开始在投资者群体内传播。
“量化投资高抛低吸的频率太高了，容易做很多波段性操作，可能会操纵市场。另外，量化有助涨助跌效应，大盘跌了，量化会砸盘更厉害，低位它又接回来。”上述券商人士坦言，“普通投资者今天割完了肉，第二天是没有勇气再买回来的。砸盘过程中，散户只能跟随低位抛售筹码。”该券商人士表示。
解构：供给分布不均的融券券源
最近“量化论战”中一个焦点是，量化可以利用资金和交易量的优势，拉拢券商谋取融券的垄断性优势做T+0。在国内个股做空机制不完善情况下，量化利用制度漏洞“割全市场韭菜”。
融券券源是“稀缺资源”，其需求和供给不平衡。
从记者获得的头部券商A今年３月下旬的场内融券券池清单来看，融券券池可分为自营券池、库存券池、ETF (交易型开放式指数基金)券池、跟投券池、公募券池、篮子券池等几类。其中自营券池、ETF券池都需要预约。
券商自备的自营券池虽然品种多，但不少个券可询数量十分有限，跟投券池虽然每只个券可询数量充足，但个券品种较少，而公募券池虽然品种多、规模大，但能否借到有不确定性。费率方面，ETF券源费率相对较低，个股券源的费率差距较大，一些热门个券的费率可以高达10%以上。
此外，券商还可以通过转融通的渠道解决券源不足的问题。在转融通政策刺激下，2020年融券业务打破沉寂，出现爆发式增长。据Choice数据统计，2020年末融券余额规模同比大增900%至1370亿元，并在2021年8月末达到峰值1649亿元，随后有所回落。去年11月以来各月的融券余额都在900亿~1000亿元区间。融资余额/融券余额的比例也从2019年末的73：1大幅下降至2020年末的11：1，今年8月末这一比例为16：1。
由于转融通证券出借的出借费率相对较低，上市公司大股东更有意愿借券的情况在定增、大宗交易等场景。
面对需求较为旺盛的T+0策略需求，不少个股的融券券源依然不足。据Choice数据统计，截至目前，沪深两市3000多只两融标的，今年来有457只两融标的融券卖出量为0，有676只两融标的融券卖出量不足10万股，这些“乏券可融”的标的多为一些小盘股。
目前市场融券券源分布不平衡，少数头部券商融券业务市占率明显高于其他券商。
招商证券此前发布的研报显示，2021年41家上市券商机构融资业务CR5（前五名市场占有率）为50%，同比下降2个百分点，8家券商机构客户融资规模超百亿；与此同时，41家上市券商融券业务CR5为70%，同比提升7个百分点。
剖析：T+0背后融券业务链条
在券源上有明显优势的头部券商会优先把资源供给量化机构吗？
据记者获得的一份近期对头部券商B融券业务的调研报告显示，近年来，很多头部量化私募着手针对公募出借进行创新投资策略研发，根据公募未来可能合作模式开发多套策略，从投资策略和工具使用上均走在了市场前面，2021年中融券余额达到1700亿元，满足了T+0策略、ETF套利策略等各类投资策略。
这份报告中，披露了上述头部券商B的融券相关交易策略汇总，其中就包括目前争议较大的锁定日内收益策略（T+0策略）。
虽然目前还无法确定券商的融券券源究竟有多少流向了T+0策略，但从上述报告来看，T+0客户是券商融券业务的主要服务对象之一。
据上述报告，头部券商B的券池结构包括公募券池、保险券池、法人券池、战略跟投券池、自营券池，这些券池大多适用于交易T+0策略的客群。例如，在公募券池方面，该券商与两家参股基金公司深度合作，其中某基金公司拥有全市场规模居前的500ETF及1000ETF，该券商把所获得的500ETF及1000ETF的篮子券，以及自营配置的500ETF、1000ETF的篮子券，基本融给了T+0客户、量化对冲客户。
此外，在券源销售上，头部券商C的一位客户经理向记者表示，现在300万以上资产规模的客户可以做约定融券，通过约定融券客户更有机会拿到一些热门的券种。而普通两融客户只能从融券的“大池子”里找券源，品种相对有限。
量化机构在交易T+0策略时也会“看菜吃饭”。据上述券商人士介绍，量化机构的T+0策略是先在篮子券里面去找标的，找到标的、拿到券源之后再去执行交易策略。
监管：明确量化交易管理职责
量化交易引发的巨大争议，引起了监管的注意和回应。
9月1日晚间，证监会指导上海、深圳、北京证券交易所出台了加强程序化交易监管系列举措，股票市场正式建立起程序化交易报告制度和相应的监管安排。
“这是好事，是对量化，尤其是量化私募这种投资方式的认可，某种程度上可以理解为这是一种保护，而且从设置的门槛（来看），也是很友好的。”一位量化私募基金资深营销人士在电话中向《每日经济新闻》记者表示。
值得注意的是，上述监管政策还明确了证券公司程序化交易的管理职责，要求证券公司加强自身及其客户程序化交易行为管理。下一步，证监会将进一步压实证券公司的客户管理职责，强化对高频交易的差异化监管安排。
某券商金融科技部门人士向《每日经济新闻》记者表示，监管此举在制定业务规范、客户准入审核、交易监控等方面触及了券商的责任和义务。未来客户如果在程序化交易上有不当行为，券商将难咎其责。
在他看来，在上述政策之下，量化高频自营及特殊小众策略，可能受到比较明显限制。虽然面向渠道的产品换手已经降了，但是不少量化的自营仍然是高频，保持300~400倍甚至更高的换手率。此次监管新政对这部分策略是有影响的。还有一些比较小众的策略，由于其策略的特殊性，可能会突破300笔每秒报单的阈值。
另外，规模巨大的交易层产品户，嵌套自研/外购的拆单或T0服务，DMA产品（是在ab款收益互换被叫停后,被券商等自营机构包揽的一种新型量化策略融资方式）加杠杆后客观上扩大了规模等情形，也可能会突破20000笔上限。
总体看，每秒300笔，每日申报20000笔的上限，对于当前绝大部分量化产品而言已完全足够。
此外，今后一些没有牌照的民间量化的生存空间可能被压缩，“这个规则落地后，做量化必报备，否则就是违规。而且监管提出了券商一级的报备责任和义务，也将对客户资质的审核和准入把握的责任推给券商。券商在接民间没牌照的量化团队客户的时候，自己就要掂量下了。”上述人士向《每日经济新闻》记者表示。
市场对量化交易的声讨还在继续。毫无疑问的是，量化交易是外国人发明的洋玩法，在中国引进并放手发展多年已成为一股巨大的势力，国外对量化的监管中国反而没有引进，现在要管无从下手。国内开启对量化交易的监管探索，是一个好的开始。研究量化，结合中国市场特点制定有效政策加强监管，是4亿股民的期盼，也是中国股市走出泥潭的必经之路。