中国股市何时不再令投资者煎熬

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　　近几周中国股市出现剧烈波动，令投资者倍感煎熬。即使是最看好中国的人士也很难接受中国股市6月12日至7月8日期间高达32%的跌幅。虽然暂时遏制住了股市的整体跌势，但每天的震荡依然猛烈。

　　到目前为止，中国为阻止股市的暴跌竭尽全力，具体举措包括禁止大股东减持股票、要求券商买入蓝筹股、允许公司股票停牌以及动用巨额国有资金买入股票等。然而上证综指目前仍较6月份的高点低逾30%，并且正再次逼近和考验7月初的低点。

　　所有这些不禁让投资者困惑：要采取何种措施才能让中国股市企稳呢？

　　为鼓励公民购买股票，北京实行了放宽保证金贷款限制和每个公民可持有的经纪账户数量等一系列刺激政策，而这些措施曾在过去的一年内一度推动内地股市上涨超过150%（尽管估值已经很高）。然而，自从股市6月份出现回调以来，所有意在救市的急切做法只是加剧了市场的不安，投资者似乎已对政府的救市能力失去了信心。很显然，只有投资者再次相信政府已恢复对市场的掌控，大面积的抛售才能得以缓解。

　　最终，诸如估值等基本面因素也将开始发挥作用，因为当股票下跌至超低水平时，逢低买盘者可能会介入。

　　比如在美国，标准普尔500指数(Standard & Poor's 500 Index)的市盈率趋于12倍和20倍之间。当市盈率低于12倍的时候，即便当时经济状况并不乐观，投资者也会克服不情愿的情绪开始买入。当前，美国市场的市盈率约为18.5倍，尽管利率和通胀率一直保持温和，但看起来市场估值已经偏高，且正在试探12-20倍这一历史区间的高端。

　　但在中国股市最近的暴涨暴跌中，估值并不是那么重要的诱因。不过从经历经验来看，上证综合指数[-1.93%]2007年触及6092点历史高位时的市盈率接近47倍；上证综合指数市盈率很少有远低于10倍的时候，但在最近这轮上涨行情开始前，其市盈率在2013年和2014年曾有相当长一段时间位于10倍附近。目前该指数接近3633点，市盈率接近19倍，以上述低位为参照的话，则仍有进一步下行的空间。

　　另一个需要关注的因素是融资问题。考虑到许多投资者是借钱买股，6月12日后当中国股市开始走低，这些投资者面临了追加保证金的压力，随之而来的强制平仓以筹集现金的举动则令股市的抛压扩大。不过，大和分析师齐晓亮(Leon Qi)和Steve Xu表示，截止7月底，A股市场上的融资余额已经从六周前人民币2.27万亿元的峰值下降至人民币1.37万亿元。

　　当前的融资余额依旧高于2014年初的近人民币3000亿元。同时，鉴于A股自由流通股市值在总市值中的份额有限，目前的融资余额在自由流通股市值中的比重依然较高。不过，融资余额快速下降40%将有助于缓解股市上的一部分抛压。

　　也许与其他许多市场相比，中国整个股市的动能通常对利润和基本面的依赖较少，更多受政策推动。也就是说当政策（无论是货币政策或其他）充满无法抗拒的吸引力时，买家就会入场。

　　比如，政策对于2007年中国股市泡沫的形成和破灭发挥了巨大作用。当时改革方便了大股东向其他股东转售股票，起到放松并拓宽中国投资者基础的作用。加上政府的流动性刺激，中国股市随之飙升了310%。之后事态急转直下，投资者感到货币紧缩周期即将到来（尽管当时国内经济增速高达14%），于是纷纷抛售一切可抛售的资产。当投资者在2007年股市顶峰附近开始大举抛售时，中国平安[-2.69% 资金 研报](Ping An, 601318.CN)刚刚公布了年度利润：增长140%。

　　这一次，中国央行正处于货币宽松周期之中，自去年11月以来已四度降息，这有助于形势的改善。更为重要的是，中国央行依然有降息空间，原因在于：首先，中国的1年期贷款基准利率为4.85%，仍高于世界许多地区；其次，国内的通胀水平大体温和；再次，近期一系列经济数据的黯淡表现也给降息提供了理由。最近一次降息是在6月底，但未能止住中国股市的跌势，因为当时正值追加保证金和强平的高峰期，而且投资者已经开始对政府把控局面的能力失去信心。不过，在市场企稳后，得力的货币政策将成为市场的又一大支撑力量。

　　当然，投资者感到当前的一幕似曾相识，这也可以理解，因为过去二十年中，中国股市也经历过其他大起大落的周期。瑞士信贷(Credit Suisse)中国研究部门主管陈昌华(Vincent Chan)谈道了千禧年前夕A股市场的牛市行情。从2000年年初开始，上证指数[-1.65%]一路高歌，在18个月中累计涨幅达到90%。陈昌华称，人们普遍认为股市飙升是政府支持的结果。他指出，当时的国企改革是一大利好因素，但在那段时间，利率下调幅度过半，也功不可没。

　　然而，投资者的热情还是在2001年6月出现降温，当时中国政府在市场上大举抛售股票，将此作为改革的一部分，同时中国经济实力的不断增强使得加息重新成为讨论话题。于是在随后的六个月里，中国股市三分之一的市值蒸发殆尽。陈昌华还说，2002年中国股市原本会企稳，但在政府驱动的牛市失败后，民众信心大减，中国经济增长在之后几年大幅放缓。

　　中国股市企稳前，上海A股市场的汹涌波涛为香港提供了机遇。在A股市场下跌最严重时，很多股票停牌，一些投资者不得不卖出香港H股套现，以追加保证金。面对这种流动性困境，在香港上市的中资公司股价跌至约账面价值。