曹中铭：再融资新政仍然存在“盲点”

　来源：中财网 作者：曹中铭

　　市场期待已久的上市公司再融资新政终于出台了。上周五举行的证监会例行新闻发布会，发布了经修改的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》），以及《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《监管问答》），以规范上市公司的再融资行为。

　　自2006年《上市公司证券发行管理办法》推出以来，由于非公开发行存在程序简单、费用低廉、易于成行等多方面的优点，定增已成为上市公司的最爱。从多年来上市公司的再融资结构看，非公开发行又占据着绝对的比重。另一方面，上市公司每年的再融资额，均远远高于当年的新股IPO融资额。而上市公司频频出现的巨额再融资行为，不仅造成市场资金面的紧张，也严重打击到投资者的信心，更造就了市场上新的不公平。

　　从《实施细则》与《监管问答》看，个中的“亮点”并不少。如非公开发行定价逐渐市场化。此前定增定价基准日有董事会决议公告日、股东大会决议公告日以及发行期首日，如今“统一”为发行期首日，定增发行价与股价将更加接近。又如定增规模受到限制。此前的非公开发行，上市公司往往狮子大开口，其发行规模往往能够“再造”一个甚至多个上市公司，而20%的比例限制，使这一切都变成不可能。再如18个月的时间限制，将可杜绝上市公司频繁的、毫无底线的融资行为；而如果上市公司存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的“不差钱”情形，将丧失再融资的“资格”。

　　毫无疑问，上述“亮点”能够解决目前上市公司再融资中所存在的某些方面的问题。但笔者以为，即使《实施细则》与《监管问答》中不乏“亮点”，并且再融资新政相比原来有较大的进步，但个中存在“盲点”却也是不争的事实。

　　盲点一，非公开发行仍然不设置门槛。配股、公开增发、非公开发行、发行可转换债券等成为上市公司再融资最主要的方式，根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，公开增发与发行可转换债券均有“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”的门槛，配股融资对大股东的认配股份数量亦有一定的要求，且配股存在发行失败的风险。但唯独非公开发行没有设置门槛，此次监管部门推出的再融资新政无视这一问题，不能说不是再融资新政的一大败笔。

　　盲点二，低效再融资仍将出现于市场中。好钢没有用在“刀刃”上，低效再融资在市场上堪称比比皆是。某些上市公司将巨额资金“融”到手后，或用于补充流动资金，或用于归还银行贷款，或用于理财，更有将宝贵的资金闲置起来放在银行“睡大觉”的。上市公司如果欲圈钱，将可通过“杜撰”募投项目的方式来完成，然后以变更募投项目资金的方式将资金“挪作”他用。如果监管部门在再融资新政中规定，一旦募投项目无法实施，应将剩余募集资金全部用于回购股份，那么这一漏洞将被堵住。而且，有了这一规定，上市公司在实施再融资时必将更加谨慎。一方面有利于提升再融资的效率，也能缓解再融资低效的情形重复发生。

　　盲点三，非公开发行仍然存在套利空间。非公开发行定价选择机制存在较大的套利空间，是倒逼监管部门改革再融资制度的“动力”之一。不过，即使定价实现市场化了，套利空间还是存在的。比如《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第16条规定，“发行价格不低于发行期首日前一个交易日公司股票均价的，本次发行股份自发行结束之日起可上市交易”，由于没有锁定期，那么创业板上市公司完全可以在定增完成后即推出高送转方案，实施利益输送。去年11月份北信源(17.240, -0.07, -0.40%)即上演了这一幕的“经典”战例，参与其定增的景顺长城等基金在很短的时间内即赚得盆满钵满。