举牌风潮过后 A股逐渐远离公司治理之殇

　考虑宏观经济和所属行业的运行压力，不要“过多”释放业绩，让业绩每年有序增长，才是董监高们最聪明的选择。

　　杨苏

　　2016年A股市场昨日曲终，这一年监管加强，资金热涌。两者合力，改变了上市公司和投资者的许多投资行为。尤其在公司治理方面，监管、公司和投资者不断博弈，这一年的故事远胜过去二十年。近期中国石油(7.950, 0.00, 0.00%)、云南白药(76.150, 6.92, 10.00%)等大企业混改的新闻，是公司治理领域的巨大突破，描绘了2017年公司发展和A股市场前景的美好预期。

　　想到投资，一般的思路是公司业绩爆发增长，从而带来股价飙升，或者公司自有业务发力通过并购重组甚至卖壳来脱胎换骨。然而，对于外部股东投资者，公司治理水平才是投资决策的核心考量之一。公司治理算是个舶来品，理论和实践中有许多表述，我们借用中国古书《孙子兵法》里一句简单形容，就是“上下同欲者胜”。

　　追溯至多年前的股权分置改革，改革前无论市场股价上天入地，但公司管理层自己却毫不在意，那时同股不同权、同股不同价。无意在此掰历史，但市场普遍认为此次改革带来了波澜壮阔的大牛市，直至2007年下半年才结束。此后A股市场发展有很多热点和核心议题，不过公司治理一般不在此列。

　　一直没有照搬公司治理的概念，是因为国内外几年前与现在的情况都不同。A股市场以前出现的公司治理乱象，主要是持股比例很高的大股东通过控制力安排人员，在与中小股东出现利益冲突时倾向自己，常见形式比如给予员工很高的福利待遇、过度分红等等。后来，部分聪明的资本玩家发现可以通过“金字塔”结构用很小的持股比例就控股一家上市公司，然后再通过违规担保、资金超额预付、不公允关联交易等形式，转移、占用上市公司的现金和财产。

　　长年以来，通过“控制10%的股权”就可以控股一家上市公司的A股生态，并没有受到太多挑战。2014年也曾经发生一起外部股东争夺控股权的事件，并没有引起太多波澜。然而，许多品牌赫赫的A股公司经营业绩一直不温不火，市值也不小但远远达不到投资者预期。这些企业有的是国资企业，有的是民营企业，其中有些企业被批评过关联交易太多，但关联交易不多的企业似乎也差强人意。

　　对于国资企业，不可能给所有高管赋以许多股权，只有适度股权激励和引入混改才是当前的双赢之道。对于民营企业，如果董监高持有的股份太少，那么他们将公司经营得再好，也真的只是在给众多外部投资者股东打工。特别是要考虑宏观经济和所属行业的运行压力，每年不要“过多”释放业绩，让业绩一年一年有序增长，才是董监高们最聪明的选择。

　　席卷2016年全年的保险资金举牌风潮，正是看到了这些上市公司的价值与价格倒挂情况，最终监管部门出手设置新的规则。很难想象会有民间自有资金抢风头，挑战A股其他知名品牌上市公司，这一现象恐难在2017年复制。不过，2016年数十家A股公司纷纷修订公司章程设防“野蛮人”入侵，制定高管和员工的认购股份计划，已经大幅提高了内外部股东的利益一致性。

　　“压业绩”的那些好公司，将持续在A股市场存在，怎么理解他们的投资价值就见仁见智了。中小股东的利益诉求与公司实控人的想法总会有距离，但实控人理应持有适当比例的股份，可以让距离也维持在适当的水平。这个比例无论是10%还是70%都容易出现治理问题，需要市场博弈与监管规则的最终平衡。安然事件后，美国制定了强调内部控制的《萨班斯法案》，经历了各种风波的A股也逐渐远离公司治理之殇。

　　（作者供职于证券时报）